暨2020年通胀形势展望：为什么我们认为猪肉权重难以下降？

报告摘要：

    统计局采用的链式拉氏方法决定了2020 年猪肉权重不具备下降基础。

    本轮CPI上行属于典型的结构性通胀

    本轮CPI 上行主要由猪肉涨价引起。猪肉涨价主要是非洲猪瘟和环保政策一刀切的结果。生猪出栏是预测猪肉价格反向同步指标，生猪存栏是预测猪肉价格反向领先指标。

    经测算，生猪存栏量同比每下降1 个百分点，远期猪肉价格同比将上升4 个百分点，市场投机和炒作因素会加快猪肉调整速度。受今年猪肉价格先低后高影响，明年猪肉CPI 可能呈现先高后低的走势。

    如何用猪肉价格预测猪肉CPI

    统计局猪肉CPI 波动性略低于猪肉实际价格波动。观察发现，统计局猪肉CPI 同比增速在猪周期顶部均低于22 省市猪肉平均价同比增速，在猪周期底部均高于22 省市猪肉平均价同比增速。测算可得，22 省市猪肉价格同比增速每上升/下降1 个百分点，猪肉CPI 同比上升/下降0.84 个百分点，二者相关系数0.983。

    2020年CPI可能呈“前高后低”走势

    链式拉氏方法决定了2020年猪肉权重不具备下降基础。根据统计局链式拉氏的计算方法，猪肉同比CPI权重由去年同期猪肉开支占总消费比重来确定，猪肉环比CPI权重由上个月猪肉开支占总消费比重来确定。而猪肉开支占总消费比重与猪肉价格和猪肉消费量有关，因此，在猪肉消费量稳定的时期，猪肉CPI权重主要考虑基期猪肉价格变动情况。因此，猪肉权重不可随意调整，而是一个严肃的技术问题。

    今年以来猪肉消费开支明显上升。截止今年9月，猪肉销量相较去年累计下降了60%左右，但猪肉价格相较去年平均水平上涨了一倍以上，猪肉价格上涨速度快于猪肉销量下降速度。总体来看，今年下半年猪肉消费开支占总消费比重有所上升，这将拉高明年下半年猪肉权重。

    2020年PPI可能持续处于负区间

    PPI主要由需求端决定，预测PPI需要预测未来经济走势。相比食品和生活用品而言，工业原材料生产较为稳定，不容易受到天气等因素影响，季节性效应不明显。PPI更多受需求端影响，当经济向好时，PPI通常走高；当经济疲软时，PPI通常走低。

    原油价格和PPI有很大关系。据测算，布伦特原油价格滞后两个月同比增速与PPI月同比增速的相关系数为0.853，二者可能有如下关系：1.油价价格变动会直接影响工业品价格，进而导致PPI变动；2.中国是世界工业大国，中国经济运行好坏会影响国际油价的需求端，进而引起原油价格和PPI同向变动。

    防通胀和防通缩，两手都要抓

    2020年我国面临防通胀和防通缩的双重任务。CPI方面，受猪肉价格带动，明年一月份CPI达到最高点接近5%，明年上半年CPI预计保持在3.5%以上；下半年CPI有望走低。

    PPI方面，受全球经济前景低迷的预期影响，明年PPI有持续为负的可能。货币政策预计总体稳健，略偏宽松。

    风险提示：

    猪油共振、猪肉带动食品价格上涨引发通胀预期、油价快速下跌拉大CPI 和PPI 缺口等。