宏观经济研究：如何看待近期猪肉 PPI与MLF？-10月通胀数据点评

10 月CPI（3.8%，前值3%）再次成为9 月份CPI 的强化版，向上的猪周期与承压的需求分化加剧：猪肉价格（同比101.3%，前值69.3%，上行32 个百分点，大幅高于之前两个月上行23、20 个百分点）带动CPI 食品项（15.5%，前值11.2%）快速上行，牛肉（20.4%，前值18.8%）、羊肉（16.1%，前值15.9%）也出现进一步上涨；另一方面，非食品项同比进一步下降（0.9%，前值1%），主要由成品油负增加剧所导致（交通工具用燃料同比-15.1%，前值-12.1%），核心CPI 停留在低位（连续3 个月1.5%，系2016 年3 月以来最低水平），尤其值得关注的是房租，同比录得1.2%，仅仅比上一轮低点（出现在金融危机期间的2009 年6 月）1.1%高0.1 个百分点。

    展望之后猪价，上行趋势不改但幅度略有收窄。一方面，从近期中高频数据来看，11 月份至今猪肉平均批发价同比170%，较上月上行33 个百分点，而10月相比9 月上行56 个百分点，趋势稍有所缓和；另一方面，我们将人均猪肉消费量（2018 年为22.8 公斤）乘以22 个省市猪肉平均价，再除以城镇居民人均消费性支出来衡量居民消费猪肉的压力，不难发现，截至今年二季度，这一压力没有超过有统计数据以来的高点，但三、四季度迅速攀高，当前已达到4.7%（四季度数据采用截至当前的猪价*单季度猪肉消费量/上季度单季支出），这同样将对猪肉价格后续的上行空间构成一定制约。

    本月PPI 数据并不差，相比同比的进一步下行，更值得关注的是环比维持了0.1%的增长，连续两个月高于0，其中生产资料PPI 连续两个月保持为0（之前连续3 个月低于0）。从过去几年的情况来看，PPI 同比数据受到基数压力的影响更大，环比变化并不能主导PPI 的走势，这一特征导致了当前PPI 的萎靡，随着11 月、12 月PPI 基数压力的回落，预计PPI 将出现反弹。

    在猪肉价格带动的高通胀背景下，11 月5 日，央行开展MLF 操作4000 亿元，与当日到期量基本持平，中标利率为3.25%，较上期下降5 个基点。尽管利率市场化改革的目标本身就是实体经济融资成本的下降，但经历了前期MLF 调降落空、9 月份LPR 不下降等事件之后，本次MLF 下行略超市场预期。如何综合看待近期猪肉，PPI 与货币政策？我们认为：（1）11 月降MLF的一个重要背景在于10 月份R007、DR007（描述银行间资金流动性是否合理充裕的最重要指标）已达到年内高位，央行具有一定的呵护流动性的必要：

    10 月份DR007 为2.8%、R007 为2.65%，高于9 月份2.72%、2.63%，而且双双达到年内高点，MLF 调降后11 月至今已降低到2.55%、2.42%，效果明显；（2）猪肉对货币政策的影响有限，当前结构性通胀并不会长期维持，我们判断2020 年下半年通胀预计会明显快速下行；（3）不应对货币政策有过高期待，原因并非猪肉价格导致的通胀，而是：1、长期下行的趋势已经确立，需要为利率留出下行空间；2、地产出现普遍放松的可能性很小，相应降低对流动性的需求；3、利率变动频率可参考美联储（一个季度一次），频繁变动利率增加政策不稳定性，我们判断12 月LPR 大概率不会再变动；4、需求没有那么差，核心CPI 尽管较低，但本月出现企稳，PPI 环比连续两个月上涨，释放乐观信号，企业中长期贷款的改善也支持前期货币政策开始起效。

    风险提示：基建持续性低于预期，PPI 下行压力加剧； 稳定生猪供应的政策见效弱于预期。