顺络电子(002138)：电感龙头市占率持续攀升 新产品放量助力业绩增长再上新台阶

电感龙头市占率继续攀升，微波器件等新业务高速成长：公司拥有磁性器件、微波器件、精密陶瓷、PCB 和传感器五大产品体系，下游应用领域包括通讯、计算机、可穿戴、汽车、物联网和军工等。（1）从市场地位看，电感业务市占率高，国内第一全球第五，且在高端01005电感领域拥有全球少数的产能准备；其他新产品处于市场推广期或导入期，未来有望实现份额提升。（2）从成长性看，微波器件受益于5G代际升级，用量（基站和数据终端）大幅提升，如滤波器、环形器隔离器等，同时产业链核心技术国产替代，公司作为本土技术龙头，有望实现快速突破。精密陶瓷和传感器业务基数低，受益于可穿戴和汽车电子需求的提升，有望实现高增长。

    5G 驱动片式小型化电感持续增长，国产替代助力公司市占率稳步提升：5G+AIoT，手机、汽车和物联网有望成为未来电感市场三大核心驱动。同时，为适应下游电子设备小型化和集成化的需求，电感尺寸不断缩小工艺不断升级。顺络电子同时掌握绕线、叠层和一体化成型电感工艺，主打0201 电感，01005 小型化电感收入在千万级别，配合市场需求的增加持续扩产，2019 年开始布局008004 研发。电感行业集中度较高，前五大主流供应商市场份额合计高达60%。顺络电子位列第五，市占率7%左右。自2018 年中美贸易摩擦以来，自主可控呼声渐起，利好上游国内产业链。电感下游应用广泛，核心需求来自于消费电子尤其是手机。顺络电子已经进入主流手机品牌供应链体系，直接客户包括三星和华为等，同时通过射频器件商（Skyworks 和Qorvo等）和手机代工商（环旭电子等）间接供货苹果。目前，以华为、OPPO、vivo 和小米为代表的手机商对高端电感的应用程度尚不高，因此未来公司在核心客户中的份额以及行业市占率仍有进一步提升的空间。

    新产品多点开花，实现多引擎驱动：

    立足磁性/微波元件优势，收割5G 基站/汽车电子市场红利：（1）基站端，5G 时代受益于频段提升，基站射频元件用量大幅增长且性能显著升级。（2）汽车端，单台电动汽车磁性元器件价值量在2000 元左右，当前汽车磁性元器件市场空间为52 亿元/年，未来两年内有望保持30%以上增速。公司拥有磁性/微波元件技术和平台优势，围绕基站和汽车电子均有布局，产品有望逐步放量。

    布局陶瓷一体化生产机制优势突出，利基可穿戴市场：把握从材料到产品的一体化生产机制有利于构建较强的护城河。精密结构陶瓷下游应用广泛，近年来行业增速维持在11%以上的水平。公司自2013 年开始通过外延并购的方式布局陶瓷材料的研发和商业化，控股子公司东莞信柏60%以上的收入来自智能穿戴，受益于智能穿戴设备市场的增长，东莞信柏有望保持稳定的业务增速。

    引入LTCC 工艺平台，持续扩充产品线：根据观研天下的数据，目前全球LTCC市场规模在11 亿美元左右，到2022 年有望达到15 亿美元。深圳南玻电子是国内最早拥有引入LTCC 生产线的厂商。公司于2008 年收购南玻电子全部股权，目前LTCC 产品包括叠层片式LC 滤波器和叠层片式蓝牙天线。公司作为国内电感龙头，有望借助大客户资源优势不断拓展LTCC产品品类，实现LTCC产品线的高增长。

    投资建议：我们预计公司2019~2021 年营业收入分别为28.10 亿元（+19.0%）、45.66 亿元（+62.5%）和59.90 亿元（+31.2%）；净利润分别为4.79 亿元（+0.1%）、8.08 亿元（+68.7%）和10.72 亿元（+32.5%）；对应EPS 分别为0.59 元、1.00 元和1.33 元；对应PE 分别为39 倍、23倍和17 倍。考虑到公司是国内电感龙头，有望充分受益于5G 和国产替代，维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价28 元。

    风险提示：电感价格下降风险；射频元件下游认证不达预期；汽车销量不及预期；精密陶瓷应用拓展不及预期