再融资修订解读暨监管政策变化梳理：再融资工具修复 “一级半”市场有望回暖

　　再融资工具修复，“一级半”市场有望回暖

    　　11 月8 日，证监会拟对再融资规则进行修订，我们认为核心变化是定价基准日拓展、折扣率提升、锁定期缩短和减持松绑，这将改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性，也助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面；创业板再融资条件精简等亦是重要变化。在资产荒大背景下，我们认为此次修订将改善“一级半”权益资产的吸引力。

    　　相比上一轮监管放松，本轮相对谨慎，且侧重于为实体疏通流动性渠道，叠加交易主体认知的改变等，我们认为投资者不必过于担忧对二级市场流动性的冲击。再融资工具修复下，二级市场优质资产估值存在提升的空间。

    　　关键变化：定价基准日扩展、折扣率提升、锁定期缩短、减持松绑再融资规则拟修订条款中，我们认为关键变化是定价基准日扩展、折扣率提升、锁定期缩短和减持松绑：（1）董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日由仅发行期首日调整为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；（2）发行价折扣率从现在的9 折改为8 折；（3）锁定期由现在的3 年/1 年分别缩短至18 个月/6 个月；（4）锁定期结束后减持不再受比例约束。我们认为四点变化从定价和流动性两方面改善再融资投资方的风险补偿，助于提高资金参与再融资市场的积极性，也助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，从而提高融资效率。

    　　其他变化：精简创业板再融资条件、定增对象扩容、批文有效期延长拟修订条款还包括：（1）拓宽创业板再融资服务覆盖面，如取消创业板非公开发行股票连续2 年盈利的条件、取消公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件等；（2）目前主板（中小板）、创业板定增发行对象数量由分别不超过10 名、5 名，统一调整为不超过35 名；（3）再融资批文有效期从6 个月延长至12 个月。我们认为，这些修订举措均有助于完善A 股再融资功能，而再融资功能的完善既是吸引优质资产选择在A 股上市的前提，也是切实解决现有上市公司融资难、融资贵的重要途径。

    　　资产荒大背景+风险补偿改善下，“一级半”资产的投资热度或回暖为防止过度融资、资金脱实向虚等，2017 年2 月再融资规则在定价机制、融资规模、时间间隔等方面进行了收紧，定增投资从“卖方市场”转淡为“买方市场”，定增发行难度逐渐增加。2017.02-2018.08，A 股进行再融资的月均47 家、月均融资规模1075 亿元，相比2014-2017.01 降低25%、13%。2018 年9 月以来，监管层对再融资时间间隔、适用范围进行松绑；再融资市场略有回暖，2018.09-2019.10 发布增发预案的月均案例数（33例）要高于2017.02-2018.08 水平（22 例）。在资产荒大背景下，我们认为本次再融资规则的修订将改善“一级半”权益资产的吸引力。

    　　再融资松绑对“二级”市场流动性或存在一定冲击，但总体看利大于弊二级市场对再融资松绑有两点担忧：一是，再融资规模增长、减持放松等会对市场流动性形成冲击；二是资本套利可能再度盛行。我们认为会有一定影响，但总体利大于弊：（1）此次调整更多是修正，本轮监管放松相对谨慎，对过度融资、并购重组三高问题等仍是从严；（2）上一轮监管放松侧重于金融机构创新，本轮更偏向为实体疏通流动性、提高公司质量；（3）交易主体对再融资等认知的改变叠加买卖双方充分博弈定价，套利的空间收窄；（4）市场和个股估值水平是判断增量供给会否形成流动性冲击的前提。我们认为再融资工具修复下，二级市场优质资产估值存提升空间。

    　　风险提示：再融资政策执行落地情况、再融资市场回暖不及市场预期；金融监管再度收紧风险等。