海油工程(600583)中金北京论坛纪要：毛利率改善预期强烈

公司近况

    海油工程出席了我们近期在北京举办的投资论坛，就公司经营近况及未来展望与投资者进行了交流。投资者重点关注的包括1）历史低质量订单对业绩复苏的拖累影响；2）公司向业主争取价格变更的可能性；以及3）LNG 业务大发展对公司未来盈利的拉动作用。

    评论

    历史低质量订单有望于明年上半年消化完毕。我们认为海油工程在此轮中国油服工程行业景气复苏的周期下，业绩复苏速度慢于中海油服的主要原因，除了其服务内容相较中海油服所处的环节更靠后（中海油服主要受益于勘探业务增长，而海油工程主要受益于开发业务增长）以外，公司在2015-17 年低油价时期签订的低质量订单也是拖缓业绩改善的因素。公司预计该因素有望于明年上半年彻底出清，而我们按海洋工程项目执行周期约6-8 个季度测算，预计该因素消除的时间节点甚至可能早于公司的预期。

    价格变更谈判或带来更多惊喜。另一方面可喜的是，考虑到全球海洋工程行业景气度正在复苏，龙头公司在手订单均创下历史新高，工程服务商对油公司的议价能力也正在提升。海油工程目前也正处于与业主争取价格变更的谈判期，根据行业惯例，一般会在年末集中结算时，一部分结算订单有望取得更好的利润回报；此外，我们预计公司自去年下半年以来新签的国内大额订单，也可能通过与业主协商争取，变更成对公司更有利的价格条件，有助于公司中长期毛利率的改善。

    LNG 订单收入占比有望提升，拉动整体毛利率恢复。截止3Q19末，公司在手订单达287 亿元，创历史新高，我们认为这也主要得益于公司近年来新承揽的LNG 项目订单出现了爆发式增长。根据我们测算国内LNG 项目在手订单可能接近70 亿元，海外超过50 亿元。考虑到LNG 项目毛利率平均可能达15%，高于公司整体实现的毛利率水平，随着明年LNG 项目陆续进入建造高峰期，我们判断有望拉动公司整体毛利率改善。

    估值建议

    维持盈利预测，目标价7.7 元（对应1.5 倍FY19 市净率和22%的上行空间），维持跑赢行业评级。公司当前股价对应1.2 倍FY19市净率。

    风险

    油价大幅波动，合同价格变更低于预期，毛利率恢复慢于预期