证券业2020年投资策略报告：变革驶入快车道 业务模式正重塑
投资要点
经纪业务：美国进入零佣金时代，财富管理转型迫在眉睫。2019 年10 月美国经纪业务正式迈入零佣金时代。国内券商无法采用Robinhood 的盈利模式，但可学习嘉信理财发展财富管理实现变现。国内券商扣除支付给各类交易清算机构的刚性手续费，实际佣金部分约为万分之2，未来这部分收入空间预计将继续压缩。由于监管要求及券商自身情况，国内经纪业务不会马上进入零佣金时代，且短期内佣金率下行速率预计将降低。
投行业务：注册制模式下，IPO 头部集中效应明显。当前64 家已过会科创板公司中建投、中信、中金包揽前3，分别保荐了8.5 家、7 家、6 家，头部集中效应明显。美国IPO 在注册制下CR10 在70%左右，高于国内55%。在科创板跟投机制下，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为明显的优势。科创板券商承销费率高于传统IPO 项目，变相征收了风险溢价，承销费率仍有下降空间，风控能力及项目识别能力较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO 集中度有望进一步提升。
资管业务：持续整改阶段，公募化推进或加速分化。券商资管规模持续下行，截止2020 年底业务均将处于产品整改阶段。整改期间行业收入持续下滑，值得注意的是收入分化已有所显现。近期券商大集合公募化审批提速，当前获批产品多集中在头部券商资管。公募化对券商资管既是机遇也是挑战，券商资管未来或出现分化，主动管理能力较强、过往业绩表现较好的券商资管有望吸引更多资金。
信用业务：有效风控是关键，股权质押仍存隐忧。信用业务呈现分化，两融业务明显增长，股权质押呈收缩态势，主要源于两融业务可以形成有效风控。我们注意到场内质押履约担保率在2019 年三季度末降至142%，我们判断当前风险集聚在个别经营不佳的公司。股权质押风险涉及标的现多为ST 及*ST公司，解决还需要时间，未来一段时间内仍将对券商利润产生负面影响。
变化因素：外资谋求券商控制权，头部券商或将直面竞争。2020 年底取消券商外资股比限制，越来越多外资金融机构谋求控股中国券商牌照。外资金融机构更青睐于新设，其主要业务发展方向或瞄准国内刚刚起步的财富管理和销售交易业务。股比限制放开背景下部分外资券商谋求全资模式，对华业务更加积极，未来或更多与国内头部券商直接竞争。
证券行业2019&2020 年盈利预测：预计2019 年、2020 年中性假设下证券行业营业收入分别同比增长35.0%/9.2%；净利润分别同比增长88.9%/9.2%；对应2019 年、2020 年ROE 为6.42%/7.43%。
投资策略：头部券商受益行业变革及政策红利确定性强。改革红利有望继续释放，券商还存在较大业务开展空间。当前盈利能力改善带来的估值修复已完成，未来改革红利是否能够给券商带来估值溢价还需密切关注资金入场、直接融资市场扩容、交易规则松绑等诸多政策推进进度。不管是各业务发展趋势还是政策红利均更倾向于头部梯队，我们看好在业务变革阶段具备较强竞争优势的华泰证券和中信证券，另外建议关注国泰君安。
风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。
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