三安光电(600703)：定增70亿夯实公司资金实力 138亿打造高端LED产品龙头

　　三安公布非公开发行预案，70 亿夯实公司资金实力。公司作为LED 芯片龙头，拟非公开发行募集资金总额不超过70 亿元。长沙先导高芯投资拟认购金额为50 亿元，格力电器拟认购金额为20 亿元。扣除发行费用后的募集资金净额拟投入半导体研发与产业化项目（一期）。我们认为该部分资金能显著改善公司资本结构，净资产将大幅提高，同时公司资产负债率也将有一定幅度的下降，有利于增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。我们研判市场对于格力入股有部分预期，引入产业资金有利于公司新产品扩产和产品放量。

    138 亿扩产项目围绕高端LED 产品，高毛利预期彰显公司在细分领域具有强大的技术领先优势。本次募集资金投资项目计划总投资金额为138 亿元，拟使用募集资金投入金额为70亿元，本次发行募集资金全部用于固定资产投资。项目预计达产年销售收入82.44 亿元，达产年净利润19.92 亿元。我们参考公司扩产的产品品类来观察，公司扩产项目均为高端产品，不管是高端白光片、高端显示片和高端封装，均是三安的核心技术优势所取得独占市场的领先优势产品。关于LED 核心的讨论集中在产品的技术迭代上，我们研判公司作为LED 芯片行业龙头，在以上三个方向上，对于竞争对手的领先将会持续存在！对于高端产品的扩产，市场预期非常少，我们研判这也是行业发展的大方向！

    Mini-LED 将会是LED 行业未来两年的最重要投资机会，两极分化的行业格局需要抓住技术龙头。A 客户在选择新的显示技术路线上，Tablets、Monitor 等产品依旧会使用LCD的技术路径，对于Mini-LED 的选择已经逐步成型，我们从三安的市场份额、产品竞争力来研判，三安有机会成为A 客户的主要供应商。同时随着整体Mini-LED 模组成本的大幅下降（技术进步带来），我们推断Mini-LED 产品所使用的芯片大小介于3mil*3mil 与5mil*9mil 之间，并且全球可以供货的企业包括日亚、晶电、三安。现阶段背光产品的售价将会介于2$/K-3$/K 之间，主要的封装供应商包括台表科等台企。我们观察到国内面板大厂也在逐步加大对于Mini-LED 的扶持力度，从面板的发展历史来看，主流的技术一定是性价比最合适的产品组合，Mini-LED 具有性价比、技术优势、终端客户多方加持，未来2 年一定会迎来产业的大爆发，三安作为最强选手一定会显著受益。

    三安19 年三季报显示库存得到控制，传统LED 芯片静候反转。核心问题存货并未出现大幅上涨，19Q3 期末存货为32.68 亿，环比19Q2 季度的32.38 亿基本未变。我们判断在周期下行阶段的库存是非常难以消化的需要等到行业景气度向上时存货才会大幅下降。公司核心毛利率19Q3 单季度出现较大下滑，从19Q2 的33.32%下降至19Q3 的27.52%，结合公司收入端出现环比增加，我们研判公司在19Q3 进行了一部分库存处理。公司19Q3单季度存货计提减值准备2300 万，相较于存货数量，我们研判公司在清理存货的速度可以避免单季度大幅出现资产计提减值准备的情况。我们认为传统LED 芯片行业反转仍需时间。

    从19Q3 来看，行业LED 芯片报价让市场玩家亏现金成本，最底部的博弈游戏。公司单季度毛利率在18Q4-19Q3 快速下滑，其中从18Q3 的44.46%下滑到19Q3 的27.52%。对应的LED 芯片行业市场报价19Q3 基本出现触底，LED 芯片中的白光300mil^2 的产品下滑严重，已经达到单片报价70 元的低价，绝大部分企业在这个价格下均已无利可图，市场参与者们均处于亏现金成本的位置，行业迎来最底部的博弈游戏。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。不考虑此次非公开发行对公司的营业收入、利润的影响，我们维持公司2019/2020/2021 年净利润预测为14.10 亿/17.75 亿/22.19 亿，考虑到集团资金大幅缓解，新的投产不断兑现，化合物半导体兑现利润，维持“买入”评级。

    风险提示：芯片厂商无序的资本开支，下游复苏速度减缓