紫金矿业(601899)公司点评报告：公开增发或将启动 中长期配置时点已到

公司或将启动A 股公开增发方案并发布未来三年主要产品产量规划。1）披露公开增发方案，募集资金用于Nevsun100%股权收购；增发发行数量为23.46 亿股（10.19%），募集资金总额为80 亿元，增发价格为3.41 元/股（相对11 月12 日收盘价3.44 元/股折价0.87%），配售原股东最大可按持股数量以10:1.35 的比例行使优先认购权，增发股权登记日为11 月14 日，并于11 月15 日-11 月20 日停牌。2）公司规划，2019-2022年矿产铜的年复合增长率达到21.9~26.0%，矿产金的年复合增长率达到7.9~11.5%。

    A 股公开增发启动，紫金全球矿业梦起航：Nevsun 持有Timok 上带矿100%，下带矿60.4%（未来降至46%），Bisha 铜锌矿55%权益，合计拥有24 宗探矿权。可研预计Bisha 矿山服务期为9 年，优化后年均收入24722.22 万美元，年均净利润2757.12 万美元；Timok 上带矿2021 年中建成投产后，13 年开采年限中年均收入43922.67 万美元，年均净利润20102.43 万美元，Timok 成为业绩爆发性最强矿山。

    业绩展望：资源→产量优势蜕变，业绩步入高增长周期，2022 年或将达107.5 亿元。

    2019-2020 年，业绩增长核心来源依托科卢韦齐、多宝山二期、RTB 技改扩产和财务费用缓解等；2021-2022 年，伴随大型Timok 上带矿和卡莫阿均将在2021 年投产，发展战略重心将从国内转变为塞尔维亚和刚果，海外矿山投产兑现公司从“资源→产量优势”蜕变。中性预期公司2022 年归母净利107.5 亿元，铜价3.68 万元/吨和锌价在1.36 万元/吨悲观预期下，公司2022 或也能实现61.4 亿元盈利。同时，考虑Timok 上带矿业绩减量、卡莫阿等增量情况下：2018-2020 年，业绩中枢或为44 亿元；2021-2028年，业绩中枢提升至89 亿元，业绩中枢或翻倍增长，EPS 上涨将驱动股价上行。

    市值重估：短期内在价值被低估，中长期配置时点已到。基于近10 年铜均价2.9 美元/磅，黄金1300 美元/盎司及锌价2200 美元/吨背景下，对紫金传统矿山和未来卡莫阿、Timok 和RTBbor 等矿山采取DCF 现金流折现，合理中枢内在价值为1343.26 亿元，截止到2019 年11 月12 日的市值792 亿元（不含80 亿元增发）的价值被严重低估。

    同时，参照A 股黄金公司横向对比，2018 年底公司权益金黄金资源储量1727.97 吨，龙头山东黄金权益金资源储量仅为968.16 吨，公司吨市值储量比0.48 亿元/吨为全A股黄金股最低，远低于同行平均水平2.01 亿元/吨，也低于山东黄金0.96 亿元/吨。

    盈利预测与评级：小幅下调公司2019-2021 年将实现归母净利润41.0、49.1、70.1 亿元，暂不考虑增发后影响，对应EPS 为 0.18、0.22、0.33 元，对应2019 年11 月12日的PE 为19.0X、15.9X、10.6X，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济复苏力度不及预期，贸易战风险、自身项目推进不如预期等