中国国旅(601888)跟踪报告-再谈海南离岛免税政策走向及影响

近期政府高层频频释放信号支持海南全省建设成自由贸易港。此外，2019 年11 月4日，凯撒旅游公告以自有资金设立注册地在海口的海南同盛世嘉免税集团有限公司。

    这些事项是否预示着海南将放宽离岛免税政策限制，并进一步实现“全岛免税”？若免税政策调整或者实现全岛免税是否会对中免在海南的垄断地位和免税收入造成冲击？市场关于这些问题的疑问近期再度增多，公司股价也因此出现较为明显的调整。

    对此，我们的点评如下：

    海南全岛免税是个长期工程，即使放开，也是利大于弊。

    1）当前国内各领域整体趋于对外开放的大环境下，海南从地方的角度，积极推动全岛免税的实现符合大的趋势，同时中央层面也将海南的开放上升到较高层面，因此从方向来说“全岛免税”是海南积极努力的方向。但总体而言我们认为，全岛免税的推行具备诸多难点需要考虑和解决，目前可操作性低，需要长时间探讨和逐步推进。

    2）即便放开全岛免税，对标香港，海南旅游零售市场总规模上限的打开（预计有望对标700 亿+ vs 2019 年离岛免税收入体量约130 亿），对国旅而言同样会具有带动效应，国旅基于其先发优势以及近年积累的采购、资源优势，获得一定的市场份额不成问题，国旅在海南市场的规模上限也将被打开。

    离岛免税牌照放宽存在可能，但若放宽料对国旅影响有限。中短期看，离岛免税牌照放宽存在可能，但海南最优质的位置已经由中免占据，且目前国内可运营免税业务的竞争对手，在招商、采购、运营能力上远远落后，之前中免、海免在三亚、海口市场分别运营时的结果可作参照。而且在有可能放开离岛免税牌照的同时，政策在购物额度、行邮税起征点等方面也存在突破约束、实现利好的可能，因此总的来说中免在离岛免税市场的地位受到冲击的可能性有限。

    风险因素：毛利率提升慢于预期；免税政策空间及机场中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。

    投资建议：我们认为公司股价近期走势较弱，主要因为对海南离岛免税政策变化以及后续全岛免税放开对国旅会产生什么影响的疑问，带来了短期情绪性的反应。我们认为，政策博弈会存在，地方政府推动市场放开、全岛免税符合海南定位，但一是时间漫长，一是若推行成功，国旅其实会更是受益方。短期股价波动或将带来长期配置的时点，建议关注。长期而言，中免受益于吸引消费回流背景下的免税市场空间打开，目前盈利预测中还未包含潜在新增弹性，海南政策的或有变化并不会构成实质性冲击，公司仍是值得配置的稳健增长品种，维持公司19-21 年EPS 预测为2.41/2.37/2.74 元及“买入”评级。