亚士创能(603378)：千亿赛道 B端建筑涂料龙头有望进入增长快通道

　　建筑涂料和保温板龙头，收入稳步增长，19 前三季度业绩快速增长。公司是行业内少数同时拥有功能型建筑涂料、保温装饰板和保温板三大产品体系及系统服务能力的企业。14-18 年公司收入CAGR 为23.8%。18 年营收和净利润为16.62/0.59 亿元，同增22.6%/-48.4%，净利润下滑较多主要由于费用率增长较快以及折旧和坏账计提较多。2019 年以来，公司持续受益于精装修渗透率及龙头房企集中度提升，前三季度实现营收17.5 亿元，同比+52%，归母净利润0.8 亿元，同比+54%。

    建筑涂料（2B）为收入增长主要引擎，产品结构调整叠加成本下降，毛利率提升近5%。19 年前三季度公司建筑涂料、保温装饰板和防火保温板营收为12.81/2.11/1.34 亿元，占比分别为73.2%/12.1%/7.66%，增速分别为63%/30%/-6%。因原材料跌价和高毛利率的涂料业务收入占比提升，前三季度公司综合毛利率33.4%，同比+4.8pct。

    产品性能业内出众，深耕B 端，渠道资源丰富，与恒大、万科等大地产商长期保持战略合作关系。公司外墙漆直销收入占比自2014 年起一直在95%以上。17/18/19 三年，公司涂料在地产50 强中首选率分别17%/16%/18%，连续三年稳居涂料类供应商品牌首选排行第三。公司13 年已与恒大签订战略集采，近年来陆续发展了万科、碧桂园等房企。目前主要合作的大型地产商已达70 余家。经过在B 端的持续深耕，公司拥有扎实和丰富的工程经验和服务配套能力，先后荣获“恒大集团优秀供应商”、“万科地产级供应商”、“中南地产最佳品质奖”等多项荣誉。

    建筑涂料市场规模预计超过1000 亿元，其中B 端约330 亿（出厂价口径），竞争格局较为分散，公司在B 端市占率不到4%，由于具备较强的产品和品牌力，市占率有望持续提升。中期看，虽然新涂的面积会逐步下滑，但大量的存量市场重涂将支撑未来的涂料需求，总体来看建筑涂料总量需求有望保持平稳。根据我们测算，建筑涂料的总产量接近1400 万吨，其中B端/C 端涂料市场比例为52%/48%；从出厂的价值量上衡量，我们测算B端市场容量超过300 亿元。我们认为在下游地产商集中度以及精装修率持续提升的过程中，国产工程涂料在质量、价格、服务上的优势，且持续进行的产能和人员扩张有助于公司快速提高市场份额。

    涂料产能持续扩张，全国性布局正当时。公司目前产能主要分布在安徽滁州以及上海，新疆基地有望明年建成。另外，公司将适时在华南、华北区域建设综合性生产基地，以形成全国性先进产能布局，满足市场需求，提高供应保障能力。

    提前储备销售人员，渠道覆盖率稳步提升，后续有望逐步进入收获期。18年下半年开始公司继续加大营销网络布局力度，2018 年销售人员数同比+33.23%，地级市营销网络覆盖率达95%。预计20 年起随着公司收入快速增长和人均效益提升，费用率有望保持稳中有降。

    投资建议：随着地产集采持续增长，考虑到公司在地产企业的高首选率，作为国产工程涂料龙头企业，公司凭借自身产品研发创新优势和品牌实力，以及产能快速扩张和提前储备销售人员，未来3 年业绩增速有望大幅提升。

    　　我们预计公司2019-2021 年的归母净利润为1.30 亿、2.06 亿、3.10 亿元，对应目前PE 为25X、16X、11X，给予“增持”评级。

    风险提示：行业需求增长不及预期；落后产能淘汰不及预期；下游地产商客户订单大幅减少，新地产客户拓展不及预期；工程端应收账款风险；家装领域一二线市场拓展不及预期；原材料成本大幅上升。市场规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。