兼评10月经济数据：经济仍下 有哪些预期差？

事件：10 月规上工业增加值同比4.7%（预期5.3%，前值5.8%）；10 月社会消费品零售总额同比7.2%（预期7.9%，前值7.8%）；1-10 月固定资产投资同比5.2%（预期5.4%，前值5.4%），其中：房地产投资累计同比10.3%，前值10.5%；基建投资（小口径）累计同比4.2%，前值4.5%；制造业投资累计同比2.6%，前值2.5%。

    核心结论：

    1.高频数据涨跌互现，对工业增加值的指示意义是否减弱？ 10 月工业增加值增速大幅回落，主因今年以来“季初回落”的季节性特征和内外需疲弱。

    近期六大电厂发电耗煤数据异常高增，与工业生产大幅背离，主因水电走弱的干扰

    2. 融资收紧土地购置下滑，为何销售、投资仍强？10 月地产投资回落，主因融资收紧预期下房企加速推盘回笼资金，与之对应的是销售、开工、施工、竣工增速纷纷回升。此外，当前房地产融资增速仅略下滑，分项中个人按揭贷款和预付款增速回升，侧面反映房企销售回款的诉求。往后看，随着在建楼盘陆续竣工、房地产融资陆续收紧，以及居民“抢贷款”的消退，地产投资预计逐步回落。不过，节奏上仍存在较大的韧性。预计至年底房地产投资增速将维持在9.5%左右，2020 年将缓慢降至6-8%。

    3.国常会逆周期持续加码，为何基建起不来，有何不确定？基建投资回落，主因基数回升和10 月贷款、专项债下降，一定程度限制融资。预计狭义基建投资年底有望升至5%左右。往后看，国常会下调基建资本金比例，逆周期持续加码，信号意义较强，实际意义仍待验证，不确定性在于基建法定资本金比例与实际资本金比例的差异、财政资金做项目资本金比例是否仍存限制、项目回报率分化和民间投资效果等。

    4.是什么在支撑制造业投资？高端投资逆势提升。1-10 月制造业投资累计增速较前值微升，其中高端制造业投资增速自今年8 月以来持续回升，与非高端制造业明显分化。参考17H1、18 年经验，如果政策能持续向制造业倾斜，推动高端制造业投资明显反弹，或可推动制造业投资增速提前企稳回升。

    5.消费中的“一点红”，通讯器材是亮点。10 月社零增速超预期回落，除了内需仍弱的影响外，“双十一”对消费可能也有一定的延后作用（但影响逐年降低）。分类来看，必选消费涨跌互现，整体回落；可选消费多数下滑，通讯器材大幅回升。10 月就业形势稳中向好，城镇调查失业率微降。

    6.政策组合拳可期，2020 年将是制度红利的春天。维持我们在《制度红利的春天——四季度和2020 年宏观展望》中的观点，预计四季度GDP 累计增速降至6.1-6.2%，2020 年降至5.8%左右；政策将保持定力、延续宽松、“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期。包括：1）财政政策：主抓手是平滑隐性债务和扩基建，2020 年赤字率有望升至3%；2）货币政策：降准“降息”仍然可期，但幅度和次数均较为有限；3）房地产政策：总基调仍是从严调控，2020 年二三季度有望迎来边际松动；4）产业政策：主方向是高端制造和核心技术，知识产权有望迎来资本化；5）制度性红利：建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面，2020 年关键看执行。

    风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。