2019年10月经济数据点评：情理之中的下行 意料之外的降幅

　　核心观点

    　　10 月经济数据在边际上全面回落，下行方向符合预期。今年季末月企业抢工带动数据冲高，对下个季初月的生产经营存在透支压力。但下行幅度有所超预期，生产端降温剧烈、基建表现不及预期、消费表现偏弱。虽然9月开始，稳增长政策明显加码，但由于专项债政策调整较晚，逆周期调节存在约束。三季度GDP 增速已触及底线，而10 月经济更加乏力，触发政策进一步调整。年内专项债额度已使用完毕，如果不提前发行明年额度，四季度稳增长可能缺抓手，经济增速还有继续回落的风险。但对于明年，政策前期储备相对充分，经济有望实现开门红。

    　　基建缘何再次回落

    　　1-10 月基建投资累计同比4.2%，回落0.3 个百分点。铁路投资是主要拖累。

    　　政策发力与微观条件令市场对基建反弹存在预期。项目已出现放量，资金到位不足是关键制约。优质项目稀缺，资本金来源不足。金融机构配套融资意愿可能不强。国企央企去杠杆的压力，导致举债融资受限。基建乏力与稳增长的紧迫性解释了国常会下调基建类项目资本金要求。现实当中的基建“堵点”较多，本次降低资本金比例要求对基建投资的顺利推进有积极意义，助力明年经济的平稳运行。

    　　消费缘何不及预期

    　　10 月社会消费品零售总额名义值同比7.2%，回落0.6 个百分点。由于需求不足、PPI 持续通缩，实体企业压力可能向居民部门传导，导致收入增长预期偏负面。同时，本轮周期地产端政策趋紧，局部城市房价出现回落，居民资产负债表弱化。而部分消费需求推移至“双11”也存在影响。分项目看，地产后周期品消费回落幅度较大。由于后周期品属于可选耐用品消费，居民可支配收入承压的情况下，需求可能被推迟。通讯器材类消费表现亮眼，秋季新品发布会陆续开展，对电子类消费存在刺激因素。

    　　生产缘何降温剧烈

    　　10 月规模以上工业增加值同比增长4.7%，回落1.1 个百分点。今年季末月企业生产抢工，对下个季初月的生产存在透支是主因，加剧了月度数据的波动。与7 月（4.8%）、8 月（4.4%）增速相比，尚处在正常的放缓阶段。从趋势角度而言，需求持续低迷、PPI 通缩、利润增长乏力是生产降速的根本，本轮库存周期还处于主动去库存的阶段。分门类看，当月生产回落主要受上游采矿业拖累，上游企业对后续固定资产投资的乐观预期有所弱化，备货放缓。

    　　房地产与制造业投资表现仍在预期之内

    　　1-10 月房地产开发投资累计同比10.3%，回落0.2 个百分点。地产投资降速，主要受土地购置拖累。而开工、施工、竣工增速均有所回升，尤其竣工大幅提速3.1 个百分点，建安支撑较强。资金来源端，销售回款仍然稳健，对冲了贷款与自筹资金的回落。整体而言，短期韧性仍在，挑战或在明年。1-10 月制造业投资累计同比2.6%，回升0.1 个百分点。制造业投资偏弱状态还未根本好转，但高技术制造业投资显著加快，1-10 月累计同比14.5%，提速1.9 个百分点。政府在逆周期加码基建之外，引导并支持民间资本加大对高技术制造业投资，也是对冲经济下行压力的方向之一。

    　　风险提示：房地产投资超预期回落、中美贸易谈判出现反复。