华熙生物(688363)深度分析：技术优势夯实价格壁垒 下游延伸实现高增长

　　华熙生物——全球玻尿酸龙头公司：华熙生物是透明质酸（玻尿酸）龙头公司。凭借发酵、交联两大科技平台，华熙生物实现了四大技术突破，已申请专利109 项，获得多项国家级、省部级奖项，并逐步将产品类型由透明质酸原料延伸至各类生物活性物质、生物医用材料和功能性护肤品，覆盖了透明质酸原料至相关终端产品的完整产业链。以销量计，2018 年华熙生物占全球玻尿酸市场约36%的份额，是全球玻尿酸龙头公司。

    透明质酸原料为公司核心业务，各项业务稳健增长：2016 年至2018 年，公司营业收入年复合增速约31%。归母净利年复合增速约25%。2019 年上半年，公司实现营收增长44%，归母净利增长40%，公司预计前三季度营收净利增长30%至40%。分业务看，2018 年原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品营收占比分别约52%、25%、23%，各业务近三年营收年复合增速分别约19%、28%、113%。

    技术优势奠定龙头地位，原料业务受益行业快速扩张：华熙生物研发支出占营业收入比例位于可比公司中高水平，研发投入带动技术突破，公司透明质酸发酵产率达10~13g/L，高于文献中行业水平的6~7g/L。凭借高于行业水平的产率，公司构筑透明质酸产品性价比优势，华熙生物注射级原料产品销售单价较昊海生科、爱美客同类产品采购单价低28%、20%。基于技术优势的性价比优势，华熙生物占据全球约36%的透明质酸原料销量份额，位居全球首位，且约占据国内医药级透明质酸原料市场的近80%份额。龙头优势及行业增长推动华熙生物原料业务快速扩张，2016 至2018 年原料业务年复增速约19.3%，各原料产品收入持续稳健增长。

    皮肤医美受益行业扩张，骨科注射已成功培育：医疗终端产品可分为皮肤注射、骨科注射、眼科产品。据新氧大数据，国内注射医美市场仍以透明质酸为主导，注射医美透明质酸市场增速约53%。目前华熙皮肤透明质酸填充市场销量市占率约为12%，未来透明质酸注射医美市场有望受益医美渗透率提升，继续取得较快增长。

    　　华熙生物皮肤注射透明质酸产品线低端高端齐步走，有望持续推动业绩增长。骨科注射液市场成功开拓，市占率逐步提升至9.1%，直销开拓推升出厂均价，规模扩大提升毛利率。眼科透明质酸产品仍在培育，目前占比较小。

    受益线上及成分趋势，护肤品牌有望进入快速发展期：前三季度限额以上化妆品延续双位数增长，化妆品高端化趋势延续，2017 年、2018 年中高端化妆品市场取得超25%增速。化妆品逐渐注重成分，主打化学原料、发酵原料相关产品增速明显快于主打天然原料的产品增速。化妆品高端化并注重成分，利好透明质酸相关产品。

    　　消费品行业，营收规模达1~3 亿元的品牌有望达盈亏平衡，规模突破3~5 亿元年之后，有望取得快速增长，2018 年公司化妆品营收已达2.9 亿元，同比增长逾2 倍，品牌有望进入快速增长通道。

    公司产能接近瓶颈，募投项目扩大产能：公司业务规模快速扩张，产能接近瓶颈，2018 年公司透明质酸原料、医疗针剂产品、功能性护肤品产能利用率分别约88%、95%、80%。公司此次募投项目投向研发中心升级改造、天津透明质酸钠项目、生命健康产业园项目，共投入约31.54 亿元，募投项目扩大产能夯实未来增长基础。透明质酸产业链内典型公司均有产能扩张计划，昊海生科募投项目产能约为原来的两倍，爱美客计划的募投项目产能约为现有的近4 倍，山东焦点生物也有在建产能。典型公司均看重行业未来的良好发展趋势，未来行业产能扩张或加剧行业内竞争。

    投资建议：华熙生物是全球透明质酸龙头，技术优势夯实价格壁垒，夯实透明质酸原料龙头地位，皮肤医美受益行业扩张，骨科注射已成功培育，化妆品品牌有望培育成功，募投项目夯实未来增长基础。我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为1.21、1.55 和1.97 元。净资产收益率分别为21.7%、22.7%和23.5%。目前公司科创板上市，市场关注度较高，公司PE（2019E）约为倍78 倍，PEG（2019E）约为2.5 倍，高于可比公司平均PEG（2019E）的2.0 倍。首次覆盖，给予“增持-A”建议，建议积极关注。

    风险提示：1.技术更新换代或对公司研发能力存在挑战；2.部分产品产能接近瓶颈；3.典型公司产能大幅扩张或加剧市场竞争；4.医美注射市场中肉毒毒素与透明质酸形成竞争；5.流量成本提升及典型平台流量结构变化加大新品牌培育难度。