各行业周观点
宏观团队
央行并无放松之意，财政精准滴灌可助商业银行降息。周六央行发布第三季度货币政策执行报告，下一阶段的货币政策主导思想即“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。因此总体判断仍不会放松，控总量调结构为主。在主旨确定的前提下，值得关注的还有以下几点：第一，市场担心的通胀问题，此次对通胀的表述已很明确，主要受给的结构性冲击与基数的影响，实际物价水平变化不大。后续要做的是防止通胀预期发散，即相关部门要及时引导通胀预期，改变通过预期调需求的做法。第二，“加强”逆周期调节，“加强”
一词虽然重回，但近期并不是第一次。8 月31 日金融委召开的会议对宏观政策的定调已由“适时适度”升级为“加大”逆周期调节力度。9 月24日，易纲行长在新闻发布会上回应是否会跟随欧洲央行、美联储实施宽松货币政策时表示，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，也就是说要“加强”逆周期调节。一天后，央行召开货币政策委员会第三季度例会，会议提出，要“加大”逆周期调节力度。10 月份央行的做法可作为“加大”逆周期调节的参考，虽然有新作MLF，但也有快速回笼短期流动性、停做TMLF 等操作。如同央行在讨论资产负债表变化时的表述，即虽然有下调准备金率但之后就会看到“缩表”，总体上通过“一收一放”达到稳定。第三，下半年随着社融增速的持续小幅下滑，M2、社融与名义GDP 已基本匹配，因此没有再提。后续可能会在社融合理增长上施以相应政策，如地方债的提前发行，或适当加大表外对基建的支持力度。第四，缓解局部性社会信用收缩压力。信用扩张历来主要依靠国企、房地产以及基建。同时，央行删除“房子是用来住的，不是用来炒的”的表述，只是继续强调不做短期刺激。“短期刺激”我们认为指的是“房价预期”。至于后续如何扩张信用收缩压力，不做猜测，看行动。第五，不再强调TMLF 这个工具，我们仍然认为是今年已完成中小企业信贷支持任务的缘故。预期明年1 月将如期回归。第六，如何在央行不放松的前提下调降利率，可能需要财政辅以精准滴灌的政策。最后，需要特别注意的是，四中全会已提出“建设现代中央银行制度”。此处用了“建设”而不是“完善”，表明将有若干大动作。从央行的独立性、央行的货币政策目标、基础利率调节机制、商业银行的利率传导、加入对资本市场的监管及“呵护”等，都将是值得期待的变化。本周央行新作2000 亿MLF，净投放2000 亿。R007 周均上行27BP 至2.80%，DR007 周均上升25BP 至2.66%。
本周公布了10 月经济运行数据，投资中制造业在基数提高的情况下收涨，后续持续回升可期。房地产投资依然强劲，在地方财政收支压力加大的情况下，可能会看到对房地产限制政策的持续边际放松。基建投资增速超市场预期下行，我们一直强调，基建投资一看好项目，二看资金储备。9 月开始地方上报了大量的基建投资项目，其中可用专项债投资的好项目并不多。本周国常会虽然继续调低了基建项目注册资本金比例，但对基建投资的刺激仍有三点需要考虑，第一仍是好项目缺乏；第二则是大规模减税降费下，地方财政资金紧张与防风险的冲突可能导致地方债务融资扩容受阻。
第三，商业银行再配资时对资本金的要求可能抵消下调资本金的利好效果。由此判断，依然不看好2020 年基建投资。
财政部江苏监管局已开始核查地方融资平台应收账款问题，主要针对的是平台之间的应收账款交易真假。地方隐性债务融资将再受阻。
国外：鲍威尔强调降息空间并没有以往那么大。特朗普对弹劾问题的担忧下降，同时将推迟对从欧盟进口的汽车和汽车零部件加征关税的决定，与欧洲的贸易争端缓和对美与他国的谈判不利。
袁野 15810801367
策略
风物长宜放眼量——写在宽松周期确认之际
核心结论：前期我们与市场均出现误判，通胀并不对货币政策存在掣肘，牛市基础越来越坚实。10 月份经济数据的进一步失速下行、通胀加速上行的“类滞涨”背景下，央行三季度货币政策报告表态仍然坚决且坚定，看好A 股中长期受益货币政策稳步宽松带来的回报。无论短期出现反弹还是继续调整均应继续布局成长龙头及金融龙头，地产韧性下后周期的建材/轻工仍然攻守兼备。
市场和我们错判了什么？通胀并不掣肘货币政策。市场前期普遍共识为“通胀无牛市”，而我们对政策的后续展望为“货币下-产业上-财政稳”。上述观点均主要基于通胀及通胀预期存在自我实现可能的环境下货币政策难以超出市场预期。但央行对MLF 降低5 个bp 的的动作、超预期续作MLF 以及三季度的货币政策报告均显示出稳经济与稳就业才是第一权重，删除了“把好货币供给总闸门”和“稳健的货币政策要松紧适度”意味着不会大幅降息，但小幅降息和降准都是备选项。
金融数据小幅萎缩，通胀符合预期，内需超预期下行，政策托底必要性增强。10 月高频数据强化了政策托底的必要性，除地产和基建仍有韧性外其于数据全面低于预期。金融数据小幅萎缩，主要是由于地方政府专项债提前到期以及短贷大幅下滑引致，结构并未出现大规模恶化。通胀数据符合预期，PPI 环比增速见底与猪肉价格下行叠加有望使通胀预期可控，而内需三项的超预期下滑（除地产外全部超预期下行）了政策托底的必要性。
配置建议：有效跌破前低（2733 点）概率极低，逐步吸筹超预期龙头如建材、轻工、细分消费、成长、金融、养殖龙头。四季度跟随通胀及竣工数据高配金融/地产后端（建材及轻工家具），明年一季度配置免疫通胀的细分消费，外部环境的好转仍未结束，预计在月内冻肉库存释放完毕后，养殖龙头在深度调整后存在配置价值。
风险提示：通胀预期自我实现后通胀高度及持续性超预期，货币政策不及预期，中美贸易谈判大幅恶化。
周雨 17346571215
固收
利率债
猪肉价格下跌，11 月CPI 表现或不及预期。
上周末公布10 月份CPI 数据超预期，但是周一债市收益率在本周一仍然下行，主要是贸易谈判的不确定性提升了市场风险偏好，这或许说明构性通胀的负面因素利率债当前价格已经有所消化，需要注意的是11 月上半月猪肉价格下跌，如果趋势持续的话，CPI 环比可能为负，这样能够对此去年的基数效应，CPI 在11 月份的表现可能会低于市场预期，为市场带来利好。另外，央行超预期降息，持续降成本的预期也为市场做多带来动能。因此利率债市场最坏的时间点已经过去，利率债收益率继续上行概率不高，可以考虑继续阶段性做多。
张河生 13924673955
信用债
9 月降准之后的两个月时间内信用债市场乏善可陈：一方面违约风险还在暴露，近2 个月时间就已新增7 家发债主体发生实质性违约，另一方面一级市场上民营企业仍存在明显的净融资缺口，仅10 月份其在债券市场上就有331.8 亿的净融资缺口，超过整个一季度的偿债净流出，融资扩张越发集中于城投企业与AAA 评级实体企业，信用扩张的政策效果远远未达到效果。
上周央行通过MLF 释放长期资金，国常会也指导在特定投资领域降低资本金比例，这些均在短期内有助于基础设施新增投资的落地，从而起到稳定需求的效果，但政策指向性较强，需求扩张仍存在较大不确定性，城投债在接下来两个时间内仍具备突出的相对投资价值。
李云霏 13212009290
大金融
非银
本周成交量日均3873 亿元，环比下降14%；本周北上净买入17.91 亿，南下净买入89.51 亿元；两融余额9707.60 亿元。注册制的推广、再融资业务的松绑预期将大幅提升券商投行的业绩和盈利。股票期权的品种和交易限制有望进一步放宽，这将丰富市场风险对冲手段，吸引中长期资金入市，券商经纪业务将受益于成交量的平稳放大。券商板块整体市净率1.49 倍（2019Q3），或全年1.35 倍（2019E），处在低估值区间，长线配置风险可控。
保险：代理人队伍素质和效率提升、产品体系逐步优化、保险需求持续释放，板块估值切换后相对低位。板块具备一定配置价值，建议跟踪开门红数据。推荐华泰证券、中国平安。
罗惠洲 18513927027
银行
三季度股份行数据一枝独秀，推荐零售业务优势明显的平安、招商。
本周银保监会披露三季度银行业数据，股份行数据表现一枝独秀，规模增速、息差、不良率均出现边际改善。近期银保监会连续发文打击假结构性存款，有利于打破银行之间的囚徒困境，减少变相高息揽储，从而压低行业整体负债成本。但后续随着LPR 机制影响逐步显现，叠加信贷需求整体偏弱的环境，贷款端收益率有一定下行压力。由于央行明确按揭贷款利率不下调，实际上从融360 的数据来看，按揭贷款平均利率连续5 个月上行，因此按揭业务占比较高的银行息差受影响相对较小，建议关注具有零售业务优势、业绩增长确定性强的平安银行、招商银行。
徐超 18311057693
地产
2019 年或是新房成交量历史大顶，2020 年房企利润率或将下滑。
1-10 月商品房销售面积累计同比增速今年来首次转正，达到0.1%，但单月同比增速连续第2 个月回落，降至1.9%。我们认为销售不断超预期主要有三方面的原因：（1）今年降价促销来得比去年要早（2）有少数城市不需要降价促销市场还维持着一定的热度，如南宁、昆明、呼和浩特等（3）去年同期基数比较低。我们认为2019 年的销售面积很有可能就是历史大顶，后面几年量跌价稳将是大势所趋。
随着销售难度越来越大，2020 年房企可能会继续提高对中介机构的提点比例，房企的销售费用率可能会快速走高。由于2020 年结算的项目多数是2018 年销售的，当时限价较为严厉，而这些项目的土地成本普遍比较高，因此房企的毛利率也将受到侵蚀。
近期新华社旗下刊物《经济参考报》头版刊发评论员文章《“一城一策”要坚守房住不炒底线》，我们认为当前政策环境非常像2012 年，很多城市出台了针对房地产政策的微调，但一旦放松幅度过大，则将立即被中央叫停（如2012 年的珠海）。我们认为在全国政策层面有实质性松动之前，地产板块估值难有大的提升空间，但EPS 可能会切换到明年。标的方面可以关注融资拿地优势明显，且已在物流地产和商业地产等多元化领域深入布局的万科A。
徐超 18311057693
周期
汽车
年末购车旺季即将开启，汽车板块迎来配置良机。市场虽仍未对行业复苏形成一致预期，但低预期也恰恰提供了安全边际，此外2020 年春节提前至1 月，单月购车高峰有望提前至12 月，且去年年末基数更低，年内大概率可看到月度数据正增长。我们重申对乘用车行业温和复苏的判断，需求企稳的背景下，优质企业有望提前胜出，享受估值溢价过程。同时可关注重卡在国三加速替换及治超力度加码带来的景气度维持的超预期机会。乘用车整车端我们战略推荐具备弹性的优质品种“双长”（长城汽车、长安汽车），零部件端我们推荐新泉股份、星宇股份、银轮股份、华域汽车等优质企业，重卡建议关注中国重汽、潍柴动力等优质企业。
白宇 13683665260
机械
10 月国内产量正增长，预示工业机器人需求拐点临近。
统计局数据显示，10 月国内工业机器人产量同比增长1.7%，为自2018 年9 月开始首次出现同比正增长。市场对中游端需求何时拐点向上关注度较高，根据草根调研情况，我们认为，受益5G 基站、PCB、曲面屏等新应用，3C 领域已出现复苏迹象，但实业人士对未来趋势分歧较大。我们认为明年5G 带来3C 自动化需求复苏是确定的，工业机器人行业拐点已经快到了。
国产机器人本体及零部件不断成熟，国产机器人龙头企业进步显著。尽管去年以来工业机器人行业需求不断下降，但国产机器人销售份额一直在提升，包括埃斯顿、埃夫特、钱江机器人、拓斯达等在内的国产机器人厂商仍给出了预计全年保持正增长的目标。同时，国产零部件也在快速成熟。
以减速器行业为例，双环传动、中大力德、南通振康等企业仍在加大投入，产品稳定性、精准度不断提升，国产机器人厂商逐步切换国产减速器。
刘国清 18601206568
军工
军工企业混改、科研院所改制加速。
1、11 月8 日，央企混改操作指引出台，明确了混改的基本操作流程，混改方式为产权转让、增资扩股、首发上市、上市公司资产重组等。军工企业改革和资产证券化有望加速。
2、多部委联合对军工科研院所第一批改制名单单位提出最新要求，将继续推进整体改制，科研院所改制进度加速。
3、军改后，2018 年2019 年军工各领域订单恢复，受一些影响，尚未完全体现到上市公司业绩，2020 年有望继续体现业绩。
4、三季报军用材料板块业绩增长60%以上，作为行业上游，军用材料板块最先反应出行业的增长，我们认为未来价值将会一定程度上向下游部件、主机厂传递。
5、我们看好航空、国防信息化发展趋势，继续推荐上游军用新材料龙头菲利华、光威复材。
马捷 18010097173
有色
关注高端制造标的。
周内中美贸易局势出现变故，特朗普威胁未达成协议将大幅提高对华关税，导致市场避险情绪升温，同时包括欧美和国内社融及工业等主要数据均不及预期，使得黄金连续上涨而基本金属全线下跌。除了坚持黄金下有底的判断，有色板块我们仍然认为趋势性机会不明晰，建议从个股寻找高景气标的。推荐关注低估值高成长的高端制造相关标的，例如军工新材料方面的楚江新材，5G 及智能装备合金材料的博威合金，新能源汽车锂钴标的等。
杨坤河 18500313059
农业
猪价短期调整，长期看涨。近期屠宰端压价，前期大猪集中出栏，近两周猪价走低。10 月能繁母猪产能环比增长，传导至生猪供应端为2020 年下半年。因此短期猪价承压，但从2019Q4~2020Q2 行业供应仍旧趋紧，猪价将持续高位。当前影响生猪养殖板块的主要因素是公司业绩和防控能力，因此防控能力强、业绩兑现能力强的公司将显著收益，推荐天康生物、禾丰牧业。
复产阶段开始，养殖后周期起航。猪价在2019Q3 至今持续高位，行业复产阶段来临，饲料销量在10 月环比转正，养殖后周期关注饲料和疫苗板块业绩改善情况。推荐标的：中牧股份。
周莎 18038077785
化工
2020 年投资策略：十三五收官之年，五条主线布局化工结构性行情。
化工盈利下滑，估值十年低位：上轮化工景气周期始于2008 年全球经济危机后国内财政刺激，本轮受益于2016H2 以来供给侧改革、环保攻坚战、落后产能退出，化工营收及盈利大幅提升，ROE 修复，但增速下滑。2018 年6 月后全球经济复苏放缓，外部中美贸易冲突一波三折，国内经济增速下滑，内部需求疲软，零售、汽车、空调等消费数据下滑，唯一亮点为房地产投资持续强劲，新动能不足，化工盈利下滑。行业PE 和PB 处于十年低位，机构对于化工行业低配。我们认为化工全面景气周期接近尾声，迎接结构性行情。
逆周期调控持续，迎接补库存周期。全球宽松乃至负利率抵御经济下滑，国内逆周期调控，十三五收官之年保胜利果实。反算2019-2020 年GDP 需累计增长12.75%，年均增长目标6.18%，未来不悲观。目前行业处于被动去库存阶段，未来随着宏观经济调控，有望在2020 年Q2 迎来补库存周期。
五条投资主线：（1）优质核心资产，淡化短期，中长期跑赢。重点推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、新和成。（2）景气周期子行业。受惠于原材料价格下滑、减税降费、行业集中度提升，我们预计轮胎、聚酯、塑料加工、减水剂、抗老化剂、光引发剂等中游制造子行业依然处于景气周期。同时，国家能源安全，七年行动计划背书，油服产业链景气复苏。重点推荐恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、赛轮轮胎、玲珑轮胎、苏博特、利安隆、海油工程。（3）硬科技及成长股。重点推荐昊华科技、万润股份。（4）低估值优质资产。目前或缺乏催化，但公司资产优良，估值低位。重点推荐龙蟒佰利、卫星石化、中国化学 。（5）资产重组。重点关注新奥股份、华峰氨纶、江苏索普。
本周重点推荐：新和成、卫星石化
杨伟 18618335912
建材
把握地产链结构性机会，Q4 建材龙头有望再超预期。
10 月份地产数据全面超预期，地产链悲观预期有望缓解，我们认为地产链仍存结构性机会，尤其在精装房渗透率快速提升的背景下，以集采、B 端业务为主的品牌建材龙头，需求释放，业绩保持快速增长，短期仍持保持高增长；其次新开工在向竣工端有效传导，玻璃需求稳中有升，而环保高压、去非标、去违建背景下，供给有望收缩，涨价持续性超预期，龙头业绩确定性改善；同时水泥Q4 延续高景气度，供需格局改善价格上涨有望超预期，龙头企业业绩存上修预期，当前低估值、高分红的水泥龙头，极具配置价值。
重点推荐：旗滨集团、北新建材、东方雨虹、海螺水泥闫广 18926080414
纺织服装
双十一收官，运动化妆品数据较好，10 月社零低于预期，短期继续建议关注健盛集团。
从双十一数据来看，子行业电商（南极，开润，壹网壹创），运动，化妆品维持高景气度。
10 月社零低于预期，服装分项受到双十一延长分流效应及宏观经济形势影响偏弱，我们认为10-11 月两个月数据需综合比较。从季节性的因素来看，去年四季度偏暖冬的天气，基数较低，随着Q4 基数效应的下降，行业同比数据会出现边际改善的动力。Q4 天气因素若无较大波动，行业超预期的可能性大，低于预期的可能性小。依然坚定看好高景气度赛道（体育，电商，化妆品）和行业龙头。
建议从高景气度的赛道里选择估值性价比高的标的品种，重点子行业运动服饰，电商，化妆品。（南极电商，比音勒芬等增速快，估值低重点关注，新增重点推荐滔搏，国内运动服饰渠道龙头），个股方面关注健盛集团，海澜之家等估值底部，基本面稳定标的，配置机会凸显。
郭彬 18621965840
家电
竣工数据向好看厨电弹性，小熊电器已回归合理估值。
根据统计局数据，10 月单月住宅竣工面积YoY+18.8%，环比提高17.7pct，创下2017 年以来最大单月增幅。新房带动厨电约60%需求，白电30%，竣工数据持续回暖前提下，竣工半年后迎来装修高峰，预计明年q2 业绩现拐点，估值方面厨电弹性最大。推荐：华帝股份，老板电器。
小熊电器双十一数据1.5 亿，同比增长15.4%。去年双十一贡献全年收入占比6.5%，今年随着线下和海外收入高增，双十一占比将同比下滑。线上跟踪数据呈现良性增长，线下海外销售端高速增长、利润端表现更稳定。小熊电器估值已回归合理区间，买点已现！推荐：小熊电器。
肖
