策略周报：常识重要还是逻辑重要

　　常识重要还是逻辑重要？专业投资者都会说常识，但是实际操作中大多数人会更相信逻辑，特别是专业投资者，因为用常识得到的结论大多数时候过于简单，和我们高屋建瓴地深入研究得到的结论比，论据不充分，和我们勤勤恳恳地跟踪到的行业趋势也不一致。9 月中旬以来，市场持续调整，部分周期行业（建筑、商贸、公用事业、采掘等）已经达到了历史最低PB 附近，市场正在挑战部分历史估值底部的有效性。从常识的角度，历史估值底部被打破一般是小概率事件，我们认为当下应该相信常识，如果是绝对收益投资者，可以适当开始关注低估值周期股的布局机会，未来半年内大概率会有收获。

    　　（1）市场整体估值已经回到2733。从指数来看，9 月中旬以来的调整幅度并不大，不过从市场整体静态PB 来看，现在估值水平已经回到了2733时候的水平了。虽然2018 年底市场的整体估值出现过更低的水平，但考虑到那时候投资者是第一次担心贸易冲突，情绪上更谨慎。同时，由于去杠杆的推进，股权质押、私募基金赎回等流动性问题更为严重，2018 年底的低估值有一部分是投资者流动性危机被迫砍仓打出的估值底。考虑到现在面临的情况比那时候好很多，市场在短期内继续将估值下探到2440 的区域可能性并不高。

    　　（2）周期股正在挑战历史底部估值。当然这一次市场的估值在板块间分化比2440 点的时候更为极端。2440 点的时候，大部分板块都在历史底部区域，而最新的数据能看到，消费和成长已经离底部比较远了，而周期、公用事业类估值已经达到或接近2440 点的估值水平。

    　　（3）摆脱底部的时间估计也不会太长。最后一个问题是，估值底即使有效，只能说明往下空间不大，但也有可能也会出现长时间的低估值。

    　　2013-2014 年，周期股系统性的机会匮乏从2013 年中到2014 年年中，持续了超过1 年。我们认为，这一次和2014 年上半年最大的不同时，2014 年是2014-2015 年连续两年经济下行的初段，其盈利格局展望2 年都没大机会，必然会导致估值长时间被压制。但是现在处在2018-2019 年连续两年经济下行的中后段，如果展望1 年，基本面的看点虽然比消费和成长差，但是与2014年上半年的周期股比，基本面的看点还是多很多的。

    　　（4）短期策略：9 月中旬以来的调整已经到达尾声。9 月中旬以来的调整，主要是前期利多兑现后，获利盘较多和仓位调整需要带来的调整，是技术性调整，空间和时间都不会太久。短期利多兑现或逆转后的压力是存在的，但比2019 年之前的两次都好一些。从经验上，市场的表现大多领先右侧的信号，不用等右侧信号再建仓，现在就可以逐步建仓了。

    　　风险提示：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。