信号与噪声系列之一百四十八期：制造业现韧性 逆周期调节重在扩信用

核心观点：季初景气回落中制造业仍是亮点，关注逆周期调节政策

    上周，10 月CPI 上行超预期叠加社融、工业增加值等宏观数据低于预期，市场对通胀压力可能带来的货币政策收紧的预期再起，同时对整体盈利企稳的担忧进一步加深。上周受益通胀预期回升的板块出现分化，反映市场担心流动性承压，偏好流动性更好的食品饮料而非餐饮旅游、农林牧渔等。 从盈利修复驱动力来看，10 月制造业增加值表现强于季度性波动，高技术制造业部门保持高增长，成为主要亮点；而基建和地产投资双双回落，对应社融受专项债和非标收缩等拖累而走弱。建议继续战术性配置银行+制造业，关注逆周期调节政策有望发力扩信用，中长期把握科技股配置价值。

    流动性：短期市场资金需求抬升，逆周期调节有望扩信用

    市场流动性方面，9 月以来IPO 募集资金额月度环比持续上升，截止11 月16 日，按照新股网上发行日期预计11 月首发募集资金达到598 亿元，超过年内高点510 亿元（7 月）；本周限售股解禁流通市值进一步增加，单周达到年内次高的1,486 亿元；资金流入方面，北上资金上周净流入17.9 亿元。宏观流动性方面，10 月新增社融低于预期，主要受新增短期贷款、专项债净发行同比少增、非标收缩等影响，信贷扩张缺乏动力，专项债明年前置额度有待发放。Q3 央行货币执行报告发布，政策目标强调保持定力，缓解局部性信用收缩压力，强调逆周期调节，同时防止通胀预期发散。

    盈利：季初景气弱于预期，制造业仍是亮点

    今年工业增加值存在明显季末反弹、季初走弱效应，10 月份规模以上工业增加值同比实际增长4.7%，再次出现季初单月环比回落，弱于7 月（上个季度初）的4.8%，制造业增加值增长4.6%，虽回落1.0pct，但强于7 月的4.5%，同时高技术制造业增加值增长8.3%，比规模以上工业快3.6pct，是10 月工业增加值的亮点。投资方面，1-10 月固定资产投资累计同比增长5.2%，较1-9 月下滑 0.2pct，制造业投资出现低位回升，增速反弹0.1pct至 2.6%。而房地产投资和基建投资大幅走弱，是拖累投资的主要因素。11/13 国常会决定降低基础设施资本金比例，有望对冲基建投资的下行。

    估值与风险偏好：风险偏好回落，防御板块和高估值景气板块走稳

    上周大部分行业估值回落，风险偏好回落的同时，受益通胀预期回升的板块出现分化，食品饮料保持PE TTM 估值高位，而农林牧渔、餐饮旅游不涨反跌，反映配置偏好受益通胀上行同时流动性较好的板块，持续向食品饮料等可吸纳资金、基本面尚好的防御板块收缩。此外，半导体、消费电子、生物医药、汽车零部件等基本面向好的高技术制造业，也相对走稳。

    配置建议：继续配置银行+制造业，关注逆周期调节政策发力

    考虑到季末效应叠加年末信贷冲量、政策逆周期发力扩信用、房地产年底竣工等因素，我们认为对于后市无需过度担忧，企业中长期贷款持续改善，制造业投资有望低位持续企稳，仍是配置重点方向。其中汽车增加值增速由9 月的0.5%回升到10 月的4.9%，后续因低基数效应有望继续改善。配置上，基于需求端三点边际变化—工业企业库存产能边际改善、房地产竣工改善、制造业广义投资、政策调结构方向→可贸易品部门即中下游制造的支持力度有望加大+PPI 对毛利的影响大小等三点考虑，我们继续推荐家电汽车银行&机械电力设备（个股精选）；中长期把握科技股配置价值。

    风险提示：中美贸易磋商进展不及预期、全球宏观经济超预期下行、年末逆周期调节政策低于预期。