2020年经济与资本市场展望：走在正确的道路上

全球：有效市场到有为政府。贫富差距再度扩大。过去几年，影响全球经济走势的两个重要因素分别是特朗普当选以及英国脱欧，原因在于美国乃至全球的贫富差距持续扩大。如此大的贫富差距上一次出现，还是在20 世纪30年代左右。富人有钱但消费倾向低，穷人很多但没钱消费，最终导致总需求下滑、经济出现危机。而目前美国大幅提升对中国的进口关税税率的做法，和1930 年代非常类似。但事实证明，贸易摩擦使得当时的衰退雪上加霜，解决不了问题。政府有为调节分配。美国最终走出困境靠的不是战争，而是强有力的政府宏观调控。1932 年罗斯福上任总统后提出百日新政，加大政府对经济的干预，最终带领美国从大萧条中恢复。市场经济把效率放在首位，如果任由市场充分竞争，长期下来必然导致贫富失衡，出现市场失灵。货币放水可以改善经济增长，但解决不了贫富差距的扩大。逆全球化增加关税，只会加大经济衰退的风险。真正的出路在于政府有所作为，增加低收入阶层的收入，熨平贫富差距，这样经济才能够获得可持续的增长。

    中国：高速增长到高质增长。经济自然减速，无需举债强撑。3 季度中国GDP增速降至6%，但增速变慢其实是经济水平提高后的自然现象。对比美日韩，若未来十年我们能保持5%左右的增速，其实更加优秀。94 年后韩国靠过度举债强撑高增长，最终倒在了亚洲金融危机。08 年后我们靠举债发展也出现了类似问题。过去两年我们大力去杠杆，债务增速下降，但也使得信用紧缩，引发经济下滑担忧。短期经济筑底，韧性不可低估。9 月以来经济出现诸多触底信号，包括发电量增速回升，PPI 环比上涨和企业中长期贷款增速改善。

    从三驾马车看，3 季度汽车消费降幅明显收窄，意味着消费仍有回升潜力；基建和制造业仍将托底投资，而地产销售和土地购置增速转正预示地产投资下滑风险下降；在全球经济保持3%左右增速的背景下，中国出口增速进一步下降空间有限。因而中国经济在当前5-6%左右位置具备企稳潜力。释放三大红利，实现高质增长。过去的40 年，中国经济发展主要受益于人口红利、城镇化和全球化等三大动力，而未来将迎来工程师红利、城市化以及深化改革开放等三大新动力的支撑。虽然人口红利已经远去，但人口素质提升和研发投入提升，将带来工程师红利。虽然我国城镇化步入尾声，但人口从农村和乡镇向城市集中，将带来深度城市化的新红利。同时，我们实施了LPR改革和大规模减税降费，有利于减轻企业负担，而消费税改革也将带来从促生产到促消费的转变。因此，在三大红利的推动之下，本轮经济有望靠改革而非刺激企稳，这将更具可持续性，中国经济正在进入中期增长的底部区域。

    配置：实物资产到金融资产。19 年股市领涨，复苏而非滞胀。很多人把中国经济当前的状况定义为滞胀，但根据美林投资时钟，在滞胀的环境下，股市和债市往往都会下跌。但今年以来是股市和商品领涨，这其实是在经济复苏期才会出现的现象。从中长期来看，弱增长加上温和通胀，这其实更加类似于弱复苏的状态。过去十年：货币超发，股跌房涨。过去十多年中国经济持续增长，但股市不涨反跌，而房价大幅上涨。这并非因为企业不赚钱，而是源于股市估值的下跌，同时房市估值提升。而关键在于货币超发，07-18 年广义货币年均增速15%，远超同期12%的GDP 名义增速。大家把15%的货币增速默认为买房回报率，造成房子越来越贵，而股市乏人问津。未来十年：从地产泡沫到金融时代。展望未来十年，中国经济最大的变化在于货币不再超发，这意味着房地产不会有超额收益，而A 股的低估值有望企稳。而随着货币增速的退潮，中国经济也将从靠债务和投资外生驱动，转向靠消费服务和科技创新内生驱动，后三者也将成为资本市场上的主要投资机会。我们相信，在高质量发展的模式之下，只要我们不走货币超发的老路，以国人的勤奋努力和聪明才智，只要搞对了研发创新的方向，就必然会继续创造出财富，而财富不会消失，如果不在房地产市场中体现，就必然会在资本市场中体现。