大类资产配置2020年投资策略-蓄势而发

我们认为，2020 年资产轮动节奏可能经历两个阶段：第一阶段可能在一二季度，经济增速继续小幅惯性下行、CPI 走高、PPI 回升但仍疲弱，债券可能表现占优；受益于基建发力，黑色系商品亦有一定表现；A 股估值修复逐步进入尾声，下一次估值扩张尚待时机，企业盈利是否企稳回升及其增速有待验证，第一阶段以结构性行情为主，重点关注基建相关、大消费、医疗健康等稳健类板块以及后地产周期等确定性较高的板块。第二阶段可能始于二季度末尾，随着宏观经济边际回暖、CPI 见顶回落后和PPI 从背离走向收敛，阶段性滞胀氛围逐渐消退，降准、降息等宽松货币政策效果落地，风险资产表现有望重新占优。利率环境改善后，市场风险偏好有望再次提升，触发A 股估值扩张，建议风险资产以TMT、高端制造等板块为配置方向，回归成长逻辑。债券可以提升风险偏好，配置方向包括城投信用债和部分头部民企债；商品则从供给逻辑向需求逻辑切换。

    2019 年主要大类资产表现良好，但逻辑并不相同。对于风险资产而言，A股一扫2018 年的阴霾在年内取得了相当不错的收益率。市场的主要交易逻辑来自风险偏好的修复，估值扩张贡献了几乎全部收益。对于无风险资产而言，上半年市场交易的是经济增长预期，超预期的数据推升了债券收益率水平，年中的交易逻辑则是全球货币政策的宽松预期与全球经济下行压力的共振，无风险利率步入明显的下行通道，但是行至三季度末交易逻辑聚焦在货币政策预期之上，不及预期的货币政策导致了近期债券市场收益率的快速调整。

    核心逻辑：展望2020，我们认为债务周期、通胀和中美关系将是影响明年大类资产走势最重要的三个变量。1）金融去杠杆要求实体经济稳杠杆，信贷和社融不会压制实体需求，但也难讲提振；2）一季度以后CPI、PPI 的重回归打开货币宽松空间；3）美国大选压力使特朗普稳定2020 年美国经济的动力增强，中美谈判变数仍多。

    2020 年大类资产展望：穿越两阶段的迷雾。展望未来一年大类资产配置，核心交易逻辑将会围绕“CPI 与PPI 走向收敛”这一逻辑展开，其节奏将会左右政策的步伐以及各大类资产未来的表现，债务周期将会提供客观验证，而外部因素将成为事件扰动。市场节奏有望分为两阶段，以CPI 与PPI 走向收敛为划分：

    第一阶段为现在到2020 年上半年，大类资产配置的关键词是滞涨预期与货币政策节奏——GDP 增速压力与CPI 猪周期叠加。滞涨预期将会对风险资产产生压制，但货币政策并不会缺席，因此从资产配置的节奏来看无风险资产或类债券资产的短期性价比高过风险资产。

    第二阶段为2020 年第二季度以后。随着CPI 与PPI 从背离走向收敛，货币政策边际放松的效应开始展现，流动性有望继续向风险资产迁移，交易逻辑回归到流动性外溢下的成长逻辑，此时风险资产的风格也将随之切换到更具有盈利弹性的品种，债券可以提升风险偏好，配置方向包括城投信用债和部分头部民企债。

    风险因素。上半年宏观经济超预期向好，债市出现较大调整；基建和地产投资不及预期；国内CPI 通胀持续超预期；美国经济超预期衰退引发资本市场大幅调整。