宏观快评：“小步慢跑”的降息周期

　　报告摘要 研究部

    　　11月18日，央行开展1800亿7天逆回购操作，中标利率下调5bp至2.5%。我们从三个角度理解这次操作的含义：

    　　完善政策利率调控的必要一步。2016年MLF工具推出之后，在2017-2018年加息周期中，MLF和OMO利率都是同步变动的。

    　　11月5日央行调降MLF利率5bp之后，OMO利率与之同步降低符合此前规律。从货币政策调控框架的角度来讲，7天逆回购利率具有更加基础性的作用。在本次LPR制度改革中，央行的表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价，其中公开市场操作利率主要指MLF利率”，但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”，与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊，就是希望将短期利率的波动稳定下来，作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。目前MLF与7天逆回购利率共同作为政策利率的“锚”，应当是同步变动的。

    　　负债成本刚性成为贷款利率下行的梗阻。经过2017-2018年的公开市场利率加息之后，影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分：2017年以后银行资金来源中，来自存款的比例降至低位（约为73%），且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升（从4%最高上升至6.7%）。这带来的结果是，银行负债成本趋于上升，同时商业银行的利润率持续走低（期间银行净息差缓慢回升，但未能阻止利润率下移），最终导致贷款实际利率居高难下。LPR机制改革是疏通上述梗阻的重要一环，构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。目前，存款基准利率已经长期处于低位，且从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此，因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。

    　　降息周期只能“小步慢跑”。尽管“经济下行压力持续加大”，但当前中国的货币政策依然面临“通胀”和“汇率”两大掣肘。

    　　作为2017-2018年加息周期的逆向过程，目前通胀和汇率的状况都比当时要严峻许多，2017年CPI同比只有1.8%，美元兑人民币汇率在2018年初一度升破6.3。加之为珍惜“正常的货币政策空间”，为未来储备更多弹药的考量，决定了本轮央行降息周期只能是“小步慢跑”。