通威股份(600438)-光伏制造向好 龙头本色尽显

需求：平价加速，2020 年需求或达151.6GW，同增32.5%。2018 年，全球光伏平均建造成本为1210 USD/kW，同降13%，全球LCOE均值0.085 USD/kWh，已经低于欧洲27 国工业电价和居民电价，平价区域扩大，全球GW 级市场明显增加，2007 年全球开始出现第一个GW 级市场，到2018 年GW 级达到了13 个，发展空间广阔。展望2020 年，考虑到中国2019 年竞价项目递延以及海外平价区域扩大，预计2020 年全球光伏需求或达151.6GW，同增32.5%。

    多晶硅：单晶料供给紧平衡，公司具先发优势。多晶硅环节属于技术和资本双重密集行业，具有先发优势，这将导致行业稳态竞争呈现寡头格局。公司是国内最早从事太阳能级多晶硅技术研究和生产的企业之一，也是国内少数能满足高效单晶硅片生产要求的硅料供应商之一，工艺领先带来的成本优势是公司硅料环节核心竞争力，公司包头和乐山新项目生产成本已降至40 元/kg 以下，低于行业均值60 元/kg。长远来说，公司产能扩产、单晶料比例提升，多晶硅板块优势明显。短期来看，多晶硅环节2020 年扩产幅度收缩，供需边际改善。

    电池：行业盈利底部，成本竞争优势凸显。电池环节是技术迭代快且资产重的行业，财务谨慎和精益管理型企业制胜。公司核心竞争力在于通过精益管理维持极高的产能利用率、良率，实现控制成本的目的，2018 年，公司多晶电池与单晶电池产能利用率均保持在100%以上、良品率达到99%以上。在此基础上，公司产能扩产助力电池板块盈利持续增长，同时研发持续投入，布局电池环节潜在技术方向，巩固电池环节龙头地位。短期来看，当前单晶PERC 电池价格对应一线企业毛利率约10%，基本可以判断当前价格处于行业底部区间，供给有所压制，同时明年硅片环节大幅扩产，或导致价格下滑，盈利能力或将回升。

    投资建议：国内2019 年部分竞价需求递延到明年释放，叠加海外需求畅旺，预计2020 年全球需求同增32.5%，电池片价格有望见底回升，同时单晶用硅料供需持续偏紧。我们预计2019-2021 年分别实现净利27.09、40.52 和47.56 亿元，同比分别增长34.19%、49.58%、17.38%，当前股价对应三年PE 分别为17、11、10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：去补贴化加速带来的市场波动风险；技术更新的风险。