金山办公(688111)深度研究：技术自主与模式升级的SAAS龙头

　　投资要点：

    　　三十年竞争淬炼的国产办公软件领军。1）成长主线：全产品线延伸/多元化商业模式。公司是最大的国产办公软件提供商，WPS 桌面版/移动版月活分别超过1.32 亿/1.87 亿。基于庞大的用户量，公司通过授权、订阅、推广三种方式变现。2）成长验证：订阅收入高增/现金流高质量。公司近三年营收CAGR 44%，净利润CAGR 55%，其中订阅业务16-18年收入CAGR 达147%，并带来极佳的现金流。3）成长空间：渗透率/付费率/ARPU 值全提升。自主可控/版权保护/SaaS 化趋势，正在推动公司核心经营指标全面提升。

    　　技术自主：兼顾办公体验和安全可控。1）高强度研发投入保证技术领先：16-18 年，公司研发费用占营收比重分别达到39.4%/35.3%/37.9%，研发团队超过1400 人，占总人数70%以上。2）移动化、智能化的全线产品。于2011 年率先推出WPS 移动版，抢得移动互联网时代先机，目前正加速智能化升级布局。3）国产芯片、操作系统的全面适应。

    　　WPS Office Linux 版已经支持龙芯、飞腾、申威、兆芯等国产CPU，兼容中标麒麟、普华、方德、深度等操作系统，公司已成为安可建设的重要一环，获得国产替代机遇。

    　　模式升级：塑造强大粘性和盈利能力。1）办公应用模式升级：软件产品+SaaS，强化云端服务能力，提高客户粘性与满意度。2）C 端商业模式升级：广告免费+订阅付费，个人会员订阅数量快速增长，ARPPU 同步抬升，免费用户的付费转化率持续提升。3）B 端商业模式升级：产品授权+服务订阅，已完成对政府、金融、能源、航空等重要领域客户群的高度渗透，场地授权、订阅服务等持续性收费模式占比提升，商业模式变好。

    　　盈利预测与估值：预计公司2019-2021 年实现营收分别为15.89/22.11/30.24 亿元；实现归母净利润分别为3.48/5.67/8.16 亿元。考虑到公司已持续盈利、成长性高、业务相对成熟，采用PE 估值法，参照行业可比公司估值水平，给予公司2020 年60-70 倍PE，对应合理股价区间为73.8-86.1 元/股，对应合理市值区间为340-397 亿元。

    　　由于新股溢价效应，上市初期可能的价格波动区间为112.9-147.2 元，对应市值520-679亿元：根据历史数据统计，上市前30 日的新股具有明显溢价特征，按照2018 年以来计算机板块新股上市30 个交易日内整体溢价率统计：溢价率在53%-71%，因此公司上市初期有可能的价格波动区间为112.9-147.2 元。

    　　风险提示：C 端渗透率、付费率提升速度不达预期；B 端办公软件国产化进度不达预期；海外市场扩张成果不达预期。

    　　特别提示：本报告所预测合理股价区间不是上市初期价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。