石化油服(600871)：中石化资本开支增长与页岩油气的明确受益者

投资亮点

    首次覆盖石化油服公司（600871）给予中性评级，目标价2.00 元，对应2020 年20 倍市盈率；首次覆盖石化油服公司H 股（1033.HK）给予跑赢行业评级，目标价1.1 港币，对应2020 年10 倍市盈率。

    理由如下：

    中石化资本开支增长周期的直接受益者，同时具备较强的外部市场竞争能力。石化油服在集团兄弟公司中石化的勘探与开发市场中处于市占率较高的地位，因此我们预计公司有望成为本轮中石化资本开支上行周期的直接受益者。此外，公司凭借着先进的设备技术与丰富的作业经验取得了不少国内其他油气公司（如中石油）的上游开发市场，我们预计公司未来有望进一步受益于中国整体油气作业量提升。

    有望受益于页岩油气开采景气周期。石化油服是中国页岩气工程技术的引领者和继承者，公司预计当前页岩气相关收入占公司总收入的10%。随着中国页岩油气进入景气开发周期，我们预计石化油服有望获得较大的受益空间。

    成本管控有望改善盈利能力。公司的历史利润率较低，不过我们认为该问题正在改善，未来公司盈利的释放也有望成为最大的投资亮点之一，主要考虑到：1）占收入比重超过20%的员工成本未来有望随着公司自然减员而降低，对应盈利释放空间有望在3-5 年后超过25 亿元/年；2）人员结构变化也有望推动公司体制改革，带来长期效率的提升与成本的节省。

    我们与市场的最大不同？1）当前市场比较关注公司的成本控制，我们较市场更有信心，主要考虑自然减员及其带来的长远收益；2）我们比市场更相信中石化资本开支增长的持续性，认为中石化将着重于页岩油气开发、难动用储量合作开发、以及新区块开发。

    潜在催化剂：2019 年业绩；中石化实际资本开支与未来指引公布。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2019/20 年EPS 分别为0.06 元/0.10 元，CAGR 为2018-2020 年180%。我们认为公司H 股一直被行业低估，合理估值应该为10 倍2020 年市盈率，对应1.1 港币目标价和38%的上行空间，给予跑赢行业评级；我们认为公司A 股已经恢复至较为合理的行业估值水平，估值应与行业20 倍2020 年市盈率相当，对应目标价2.0 元，较当前股价有7%的折让，给予中性评级。当前公司A 股/H 股分别交易于21.9 倍/7.3 倍2020 年市盈率。

    风险

    成本管控效果不及预期；收入增长不及预期。