白云山(600332)跟踪点评：业务线梳理整合 老牌药厂蓄势待发

点评：

    去年同期高基数、新品上市营销费用和王老吉费用结算增加导致三季度业绩增速下滑。

    公司2019年前三季度实现营收500.62亿元，同增67.57%，归母净利润31.60亿元，同减8.13%，扣非净利润27.46亿元，同增25.86%。第三季度单季度营收、归母净利润和扣非净利润的同比增速分别为11.21%、-25.40%和-15.59%。三季度利润端出现负增长的原因是去年三季度大南药板块业绩环比加速上升导致业绩基数较高；其次，公司6月份有刺柠吉等多个新品上市，推广费用增加；此外，第三季度王老吉营销费用结算较多，销售费用支出上升。

    大健康：王老吉仍占据市场优势，品牌路线与产品群定位更加明确。

    目前王老吉在凉茶市场上仍占据优势，占据出货端七成以上的市场，未来公司会更注重渠道的竞争而非单纯凉茶市场的竞争，公司目前占比最高的渠道是礼品市场，其次是餐饮市场；在品牌营销层面上，王老吉品牌定位时尚化、年轻化，在线上积极与各类平台、综艺节目合作，2019 年夏季档制定“越热越爱走出去”传播主题，启用新代言人；产品层面，公司在凉茶产品线上做到核心单品多元化，非凉茶产品线上根据消费者口味偏好推出新产品，如刺柠吉、椰汁、茉莉凉茶等。未来3年大健康板块有望维持双位数增长。

    大南药：金戈潜力依然巨大，推进重点品种培育计划。

    预计三季度金戈和头孢继续带动化药板块实现25%以上的增长。得益于线下渠道尤其是无人商店的兴起以及电商渠道的拓展，金戈未来的增长仍有较大空间，相比原研药辉瑞，公司50mg的品规更适合亚洲人体质，公司同时也拿到了25mg和100mg的批文，为市场品规最全，考虑金戈在价格上相比原研优势明显，渠道扩张能力更强，预计未来3年增速能够维持在10%-20%的区间。化药板块公司未来计划梳理旗下相对繁杂的药品批文，目前头孢呋辛酯片已获一致性评价批件，此外还有接近20个品种上报；另一方面，公司管理层计划未来加大外延并购的力度，加强创新药的引进。

    大商业：协同逻辑不改，广州医药公司分拆上市顺利推进中。

    公司大商业板块将发挥配送网络与物流方面的优势，与大南药板块形成更好的协同效应。公司计划将广州医药公司分拆港交所上市，上市进度正在顺利推进中，若成功上市将优化公司业务结构，进一步提振公司估值。

    投资建议：未来我们看好公司发挥综合性医药集团优势，改善经营效率与产品结构，预计2019-2021年公司的EPS为2.11、2.56和3.05元，对应当前股价PE为16.09、13.24和11.12倍，给予谨慎推荐评级。

    风险提示：医保控费风险，饮料市场竞争加剧风险，政策风险。