聚焦新三板改革系列报告之四:新三板三种公开发行定价模式该如何选择?
主要结论:
新三板提供三种公开发行定价方式是重大创新。新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。相比A 股“网下询价+网上定价”的单一模式,新三板公开发行自由度更高,给发行人和券商提供了多元化的选择,同时也对方案的制定带来了挑战。
三种定价方式各有利弊,成本、效率、投资者行为各不相同。1)直接定价(固定价格):
优点是发行成本最低、速度最快,缺点是定价效率最低。2)竞价发行(拍卖定价):优点是发行过程最公开透明,发行价格抑价最低,缺点是在投资者群体非理性以及中签博弈时,容易产生“搭便车”和“赢家诅咒”,导致定价扭曲,新股收益率大幅波动;3)询价发行(累计投标):优点是定价相对公允,发行成功概率高,券商和投资者激励效果好。缺点是发行成本最高,香港创业板市场发行平均成本高达30%-50%,承销商权力大有腐败空间。
询价渐成全球主流,但各市场有所差异。1)从历史演变来看,全球范围内询价方式逐步成为主流。20 世纪80 年代以前,固定价格是主流;20 世纪80 年代中期至90 年代中期,竞价与询价逐步取代固定价格;20 世纪90 年代中期至今,交易所纷纷转向询价发行。2)询价胜出与其定价效率优势、各方博弈结果和美国投行推广有关。固定定价被弃用主要由于其定价效率低,而竞价拍卖方式给予承销商的权力最少,无法激励券商进行综合资源调配。而询价方式最终的流行也与美国投行强势对外输出有关。3)日本市场借鉴:从固定价格到竞价再到询价;4)香港市场借鉴:从固定到混合定价,自由度高;5)台湾市场借鉴:三种定价方式均被允许,为了规避发行腐败,监管层推动竞价拍卖成为主流。
新三板如何选择公开发行定价方式?1)新三板公开发行初期特点:预计发行规模小,投资人少,承销商尚不成熟;2)券商面临机遇和挑战,承销重要性大幅上升。核准制市场的难度在于保荐,而注册制市场难度在于承销。新三板高度自由的发行方式,赋予券商更多权力之外,也给券商带来了综合方案制定能力的挑战。一是考验券商发行底价的沟通能力;二是考验券商选择发行方式的能力和实际承销能力;三是考验券商跟投决策能力;3)小规模发行适合固定定价,大市值明星项目适用询价,而竞价有一定特殊优势。首先,从成本方面考量,“迷你发行”适合固定定价;其次,明星大项目适用于成熟的询价模式,这是由发行人成本承受能力高,券商有动力用明星项目来平衡各方利益有关;第三,当券商与发行人就发行价无法达成一致,以及券商询价客户未积累足够时,竞价方式有一定优势。