国电南瑞(600406)：泛在新机遇 电网巨头再腾飞

智能电网多点布局，全球电力行业引领者：公司是国网电科院下属孙公司，国网背景强大，是国内二次设备龙头企业。历经多次资本注入后，公司当前形成电网自动化及工业控制、电力自动化信息通信、继电保护及柔性输电、发电及水利环保、国际工程等五大板块业务，覆盖完整的智能电网产业链。2019 年前三季度，公司实现营收171.8 亿元，同比增0.12%；归母净利21.46亿元，同比降7.32%；考虑18 年会计政策变更影响，扣非归母净利增速为4.3%。

    泛在建设加速，信息化领域投资占比提升：国网19 年3 月对泛在电力物联网建设作出全面部署安排，10 月发布白皮书明确泛在建设进程，预计将于2021 年初步建成泛在电力物联网、2024 年全面建成泛在电力物联网。实际上，7 月以来试点项目已陆续展开，泛在建设将于19Q4 起加速。经测算，2019-2024 年泛在总投资预计将达到10,377 亿元，其中信息通信领域投资预计在3,380 亿元，占比有望逐步上升至40%。2016-2018 年间，国网信息通信类投资的规模约120 亿元；2019 年度的信息通信领域的投资额有望达到210 亿元，同比增长约85.84%。

    全面参与深度受益，信通业务增长尤为明确：公司拥有信息通讯技术和智能电网技术，并在电网领域实现二者充分融合。过去10 年智能电网建设信息化与智能化的积累，使得公司已成为泛在电力物联网建设的主力军。从2019 年前几批次信息通信设备招标情况看，南瑞竞争优势明显，信息化设备和服务中标份额分别为43%和44%。2019H1，公司信通业务实现营收16 亿元，同比增12.25%，考虑到泛在建设的正式启动始于下半年，且Q4 起有望加速，预计19H2 起信通业务增速将提升。同时以信通为核心，电网自动化等传统业务、智能巡检等新设业务均将受益泛在建设注入增长新动能。

    拟合资成立南瑞联研，IGBT 产业化进程有望加快：公司拟与联研院共同投资设立南瑞联研功率半导体有限责任公司。联研院是国内少数掌握高压IGBT 芯片设计技术的单位之一，其中 3300V/1500A 压接式和焊接式 IGBT器件，掌握成套的设计、制备等核心技术，打破了国外技术垄断。推进 IGBT模块产业化是公司的重点募投项目，通过与联研院合作，有利于降低公司IGBT 功率器件技术研发及产品批量化生产的风险，保障中低压、加快高压IGBT 等功率半导体芯片及模块研制和产业化进程。

    电网投资结构优化，主业稳定增长但不乏亮点：公司电动自动化及工业控制业务营收占比超过50%，19H1 同比增速为2.88%，呈现小幅增长。未来该业务增速有望回升，原因在于：1）电网投资向配网侧转移，配电业务持续受益；2）二次设备迎更换潮，智能电表招标提速、调度系统有望于2020 年起集中更换；3）轨交业务景气度提升，在手订单丰厚；4）泛在赋予新内涵，二次设备盈利能力有望提升。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价32.00 元。我们预计公司2019年-2021 年的收入增速分别为13%、29%、13%，净利润增速分别为9%、28%、21%；EPS 为0.98/1.26/1.52。当前股价对应20 年估值为19x。

    风险提示：经济周期波动、国网投资/建设力度不及预期、泛在相关投资规模低于预期、核心竞争力不及传统信息企业等