近期货币政策操作点评-把握方向 关注节奏

11 月货币政策操作注重节奏和力度的把握，市场预期扰动较大。央行在货币政策操作中实践了“把握货币政策的力度和节奏”，在政策要求保持定力、又需要稳增长和降成本的背景下，市场需要习惯货币政策的节奏变化。

    MLF 率先降息，宽松预期渐起。11 月5 日央行小幅缩量续作1 年期MLF 并意外下调了MLF 操作利率，在市场期待的TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后释放宽松信号，透露稳增长目标优先于控猪通胀，而巩固和进一步降成本是政策目标。从宽松的力度上看并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。

    新作MLF，量价配合宽松。首先新作MLF 对冲缴准缴税压力。其次，从稳增长的角度看，经济仍然在磨底，MLF 意外降息体现出稳增长的第一目标后，新作MLF进行中长期流动性投放，量价配合进一步宽松。此外，央行通过提高MLF 操作频率来加大对LPR 报价的指导，也通过加大MLF 操作规模投放中长期流动性来引导资金成本下行，最终引导LPR 下行以实现降低实际融资成本的目的。

    逆回购降息“千呼万唤始出来”。此前市场对MLF 降息反应不明显，对OMO 降息预期不足，而随着短期融资成本上行，OMO 降息最终落地。在经历了续作MLF且意外降息并连续新作MLF 后，市场对逆回购操作会不会跟随降息的预期已经逐渐走弱，而就在新作MLF 的一个周末后，央行重启逆回购并下调操作利率。重启逆回购操作并大额投放，源于对近期资金利率走高的关注。而OMO 降息再次确认目标在降成本而非结构性通胀。此外，未来中美货币周期将逐渐走向吻合，央行后续还存在进一步降息可能。

    降成本目标下，降息引导LPR 全系下行。LPR 第四次报价，1 年期、5 年期LPR报价均下行5bp。对1 年期LPR 而言，11 月5 日MLF 降息直接下调了LPR 的报价基准，11 月18 日OMO 降息的目的之一也在于进一步压低银行资金成本，从而顺利引导1 年期LPR 报价再次下行。5 年期LPR 首次下调，反映了报价基准MLF降息后市场化报价机制下中长期融资利率有所下行。在降成本的目标下，预计后续仍然将通过MPA 等推动银行更多运用LPR 定价机制、降准降息等方式进一步引导LPR 和实际贷款利率下行。

    预期动荡，把握方向、关注节奏。11 月央行货币政策操作频频，市场预期在11月内经历了不降息——降息——OMO 不跟随、非对称降息——OMO 降息的转变。央行在货币政策操作中实践了“把握货币政策的力度和节奏”。总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018 年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高配置总是占优策略，预计10 年国债到期收益率短期将在3.0%~3.2%区间震荡。