宏观快评：预期内外 如何看待11月LPR报价？

　　事 项

    　　11 月20 日LPR1 年期报4.15%，前值4.20%；5 年期报4.80%，前值4.85%。

    　　主要观点

    为何于此时进行本次降息操作

    　　综合来看，此次降息在适当的时机，以适当的幅度，发挥了逆周期调节呵护经济的作用，安抚了市场对于货币政策转向的担忧。

    　　其一，猪价及通胀超预期冲击下，市场形成了对于货币政策可能转向的担忧，前期无风险利率一度攀升至3.31%。其二，10 月初TMLF 的缺席使得央行给予银行的资金成本边际上有所回升（TMLF 利率3.15%，MLF 利率调降前3.3%）。其三，11 月猪肉价格迎来2019 年至今首次大幅回落，实为货币政策难得的喘息窗口。同时，经济基本面下行压力仍存，央行此次降息有效的落实了国务院关于“稳增长”的要求。

    预期之内：一套降息，三个操作

    　　LPR 改革机制后，MLF、OMO、LPR（1 年）三者释放的信号合一, 按照历史经验，OMO 与MLF 利率始终保持同步变动。而LPR 新定价机制则以MLF利率为锚，此次跟随MLF 利率调降5bp 亦在预期之内。我们认为，本套降息包括MLF 利率、OMO 利率及LPR 调降3 个操作，正式修建了从政策利率到贷款利率的传导“水渠”。

    预期之外：LPR5 年期调降意义何在

    　　值得关注的是，本次LPR5 年期同步下调5bp 略超市场预期，我们认为此举在稳定LPR5 年-1 年的期限利差之外，或另有两点方向值得期待：

    　　首先，此次调降对地产增量信贷有实际放松，但力度上远不及历史上降基准息，同时其是否为广义地产调控方向的变化仍需关注更高层面中央会议的定调。

    　　此外，或有利于促进后续一般贷款利率下降。Q3 一般贷款利率不降反升，除了银行受制于负债成本在具体操作中提高放贷加点外，中长期贷款的增加（尤其是超长期贷款，由基建项目以及地方政府债务置换的融资需求带动），提高了一般贷款中挂钩于LPR5 年期贷款的比重（利率比短期贷款更高），带动一般贷款平均利率的抬升。因此，目前5 年期LPR 的跟随下调或有利于促进后续实际贷款利率的下降。

    宽松方向明确，政策仍可期待

    　　央行近期以积极的姿态打消市场关于紧缩的忧虑，货币政策宽松方向得以明确，经济基本面仍存下行压力毫无疑问引导了央行操作的方向。

    　　展望后续货币政策工作，我们认为或有以下几点值得关注：

    　　首先，央行或将加速推进银行以永续债补充资本的工作，尤其是针对中小银行。在“降无风险利率、降银行负债成本、降风险溢价”三个选项中，我们认为降低银行负债成本或是未来一段时间央行工作的重心。

    　　其次高度关注央行是否就此形成货币宽松的“小碎步”状态。受经济下行压力影响，货币政策仍需“加强逆周期调节”。但考虑到当前通胀冲刺尚未开启，猪肉价格上涨节奏打乱，美联储12 月降息概率降低的情况来看，内外环境对于央行货币政策的掣肘并没有明显放松，甚至增添了一丝不确定性。同时2019年Q3 一般贷款利率较去年同期高点回落了23bp，企业贷款利息支出增速已出现初步回落，对缓解企业现金流压力起到一定作用。两相抉择下，央行降息操作是否就此一如既往，进入货币宽松的“小碎步”进程，犹待观察。

    风险提示：逆周期调控超预期