民生证券研究周观点

1.10 月工业增加值再次体现了“季末冲高，季初回落”的特征。今年以来多项经济指标体现出明显的“季末冲高，季初回落”的特征，与2017 年情况类似，10月工业增加值同比增速较上月回落1.1 个百分点至4.7%，重演这一特征。我们曾经指出，这可能与我国全面推行统计方法改革有关，2020 年将消除。2.房地产投资年内韧性强，预计明年一季度快速回落。10 月房地产投资累计增速较上月小幅回落0.2 个百分点，仍高达10.3%。其中施工面积和销售面积增长均有所加快。

    今年房地产投资高韧性的原因在于，面对房住不炒调控高压，开发商采取了抢施工抢销售的应对策略。但施工增长快于销售不可持续，我们判断2020 年一季度起施工面积增速面临回落压力，届时房地产投资可能快速下滑。3.社零增长放缓，汽车和房地产后周期消费为主要拖累。10 月社零同比名义增长7.2%，较上月放缓0.6 个百分点。汽车类消费同比-3.3%，降幅较上月小幅扩大，继续构成拖累。

    除汽车外，房地产后周期消费已出现明显回落，家电类、家具类、建筑装潢类消费均不同程度走弱。4.中国经济下行压力未解除，货币财政仍将协同发力。近期，市场上不乏企业开启补库和中国经济企稳的声音，我们多次强调，短期内库存周期触底并不现实，中国经济下行压力并未解除。预计货币政策将稳健略偏宽松，MLF 和LPR 开启联动下降之旅；财政政策将进一步发力提效，四季度有必要提前发行一定额度的地方专项债。

    我们策略团队认为：继续看好A 股当前位置的中长期配置价值

    核心观点：继续看好A 股当前位置的中长期配置价值，行业配置方面看好必选消费、电子、医药、券商。短期市场仍将延续震荡调整。短期沪指或将继续在上下压力位之间震荡整固，但下行空间有限，后续需进一步等待信号明确突破方向。近期可关注的重要信号包括LPR 报价，以及11 月26 日收盘后MSCI 第三次扩容。我们继续看好A 股当前位置的中长期配置价值。①货币政策：央行货币政策宽松预期不变。美联储、欧央行降息后，全球降息趋势进一步明确，为中国下调利率打开充足空间。当前经济下行压力仍大，央行降息以呵护经济的动力较充足。近期MLF 利率已出现下调，是货币政策趋于宽松的重要信号。②盈利周期：2020 年上市公司盈利有望进一步改善。我们从A 股自身盈利周期、库存周期等因素综合判断三季报报确认盈利底部，2020 年盈利有望持续改善，科技行业边际改善明显。③资产配置：A 股性价比凸显。在A 股国内外投资者机构化加速和全球负利率趋势下，A 股的趋势判断需要考虑A 股在跨市场和跨资产对比下的配置价值。当前股债利差已处于历史极端高位，是A 股中长期择时的重要信号。④监管周期：政策频繁释放呵护资本市场信号。目前资本市场深化改革方案已经基本成型，A 股市场即将在基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期资金入市等方面迎来一系列利好。

    事件点评

    【民生银行】社融低于预期，看好未来改善空间

    一、事件概述

    11 月11 日人行发布10 月金融统计数据和社融数据。10 月新增人民币贷款6613 亿元，同比少增357 亿元。新增社融6189 亿元，同比少增1185 亿元。两者低于市场预期。

    二、分析与判断

    居民短贷和企业短贷、票据贴现增长较慢

    10 月是传统的信贷小月，社融和贷款数据较上月自然回落。贷款低于预期主要是受居民短贷和企业短贷及票据贴现增长较慢的影响。10 月份监管层加大对消费贷的管控力度，尤其是针对第三方大数据公司违规业务进行查处，降低了居民短贷的投放规模。居民短贷新增623 亿元，同比少增1284 亿元。企业短贷和票据贴现增长较弱，我们猜测主要是因为9 月季末时点信贷冲量，部分贷款规模提前到9 月份投放，导致10 月企业短期贷款投放量减少。中长期企业贷款增长坚挺，新增2216 亿元，同比多增787 亿元。中长期居民贷款新增3587 亿元，同比少增143 亿元。

    临近资管新规过渡期结束，表外融资受非标压降的影响社融低于预期主要是因为贷款和表外融资增长放慢。投放实体的人民币贷款新增5470亿元，同比少增1671 亿元。表外融资（=委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）减少2344 亿元，降幅较前两月月均数扩大约1000 亿元，同比少减331 亿元。表外融资不达预期，猜测是因为2020 年末为资管新规过渡期到期日，银行非标续期量减少；10 月人行发布了非标认定标准《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，扩大了非标资产的认定范围，银行加快对存量表外老产品进行规范清理。直接融资新增1602 亿元，同比少增964 亿元，主要是地方债错峰回落，这在预期之内。

    M1 增速小降，存款需求旺盛

    10 月M2 同比增速8.4%，较上月持平。M1 同比增速3.3%，较上月下降0.1pct。M1 增速-M2 增速为-5.1pct，降幅较上月扩大0.1pct。存量人民币贷款同比增速12.4%，存量人民币存款同比增速8.2%，差距4.2pct，缺口较上月持平。贷款投放增速快于存款增速，存款需求依然旺盛，存款成本压力延续，同业负债较高的银行继续具备比较优势。

    三、投资建议

    企业票据和短期贷款的扰动为阶段性的影响。居民消费贷管控只是短期内减少了供给，但是市场的需求不受影响，在监管规范、开正门堵偏门后，消费贷增量有望重新回升，恢复居民短贷投放增量。企业和居民中长期贷款需求仍然坚挺。地方专项债若提前下发，银行理财子公司新产品加大发行力度，那么未来社融增速有望得到改善。因此对信贷资产扩张的速度无需悲观。今年大多数银行的再融资已经落地，资本水平充裕，上市银行的资产增速已经连续多个季度回升，明年在息差下行的压力下，银行股会有足够的以量补价的空间，维持盈利增速的平稳向好。短期内关注平安银行、兴业银行。长期关注浦发银行、宁波银行、常熟银行。

    风险提示

    宏观政策变化的风险，商品价格大幅下跌的风险，个股业绩不达预期的风险。