新奥股份(600803)重大事项点评：重组推进 优质燃气龙头上下游一体化启航

公司发布收购预案：拟以（1）旗下联信创投（持有Santos 的9.97%股份，对价70.86 亿元）、（2）发行股份（对价132.54 亿元）、（3）现金27.05 亿元购买新奥国际旗下新奥能源29.26%股权；（4）并以现金27.95 亿元购买精选投资旗下新奥能源3.55%股权。合计购买新奥能源32.8%股权。另外拟采用询价方式定增募集配套资金用于支付现金收购标的资产。

    评论：

    收购方案符合预期。此次预案更新基本符合预期。其中Santos 在量价齐升拉动下较2018 年账面价值增值约36%，符合此前预案13.6-15.5 亿澳元的指引；新奥能源此次交易对价确定为258.4 亿元，同样符合273-310 亿港元的指引。

    同时根据此前增发9.88 元/股的对价，此次公司拟向新奥国际发行A 股13.4亿股购买资产，在显著增厚公司未来业绩的同时，我们对2020 年公司EPS 的影响做如下假设：（1）Santos 的置出与新奥能源股权的置入同在2020 年发生；（2）新奥能源2020 年实现归母净利润60 亿元；（3）两公司间工程业务抵消的部分约占新奥股份子公司新地公司净利润的60%；（4）定增募资的询价结果暂采用9.88 元/股的价格；（5）若2020 年上半年完成并表；（6）暂不考虑公司内生增长，仅交易本身预计对公司2020 年EPS 影响约为（-6.5%） - （+7.2%），交易本身对EPS 的影响波动相对较小。

    上下游潜在协同符合行业发展大势。在2019 年天然气市场化改革推进、上游巨头加速垂直一体化的背景下，我们再次重申上下游一体化推进对公司潜在的巨大协同效应。对于上游业务来说，新奥能源的强大分销能力进一步提升公司海外资源布局时的议价能力。考虑到当前公司仍在海外产业布局方面积极推进，此次重组有望助公司手握新奥能源在国内的管网和客户资源，加之旺盛的需求量和公司对需求的精准把握能力，公司上游领域的话语权有望显著提高。

    对于下游业务来说，短期新奥能源的经营业务和气源结构预计仍保持稳定，海外LNG 出口站的建设也在近年陆续加速，公司领先的海外油气投资管理经验也有望在未来进一步扩大海外气源资源规模，加之集团接收站周转量和管道建设同样积极推进，公司与下游的海外资源直接对接也有望实现。

    新奥能源各业务持续发力保持稳健增长。新奥能源2019H1 城市燃气售气量保持高于行业平均的16%增长；全年毛差有望基本维稳，在供需改善情况下售气业务望保持强韧增长；综合能源业务量价齐升，而增值业务2019H1 已占公司毛利达12%，手握超2000 万户居民用户和13.3 万个地点的工商业用户，优质用户粘性高且拥有多消费场景，高毛利率的增值业务对业绩拉动效应明显。

    投资建议：考虑到2019 年甲醇和LNG 价格同比下降，同时财务费用有所提升，我们下调不考虑收购影响2019-2020 年的净利润至13.3 亿、14.3 亿元（前值为15.9、16.5 亿元），对应PE 为9、8 倍。假设2020 年预计完成收购则根据煤化工9 倍和新奥能源18 倍估值水平，分别给予2020 年两板块68 亿和349 亿的市值目标，对应目标价12.8 元。考虑到公司作为A 股唯一贯通天然气上下游一体布局的稀缺标的，维持“强推”评级。

    风险提示：收购进展不及预期；产能投放不及预期；化工产品价格大幅波动。