金山办公(688111)公司研究：国产软件扛旗者 安可及SAAS化助力展翅高飞

　　国产软件扛旗者，具有与海外软件巨头正面竞争的实力。金山办公的主要产品WPS Office 经过30 年的不断变革，已具备充足竞争实力，可与海外顶级软件巨头正面竞争。目前收入来源包括产品授权（B 端、G 端用户），产品订阅（C 端会员）和广告推广（免费用户）。

    　　C 端云化大势所趋，客户数、ARPU 值双双增长。2018 年底，WPS 注册用户总量2.80 亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。对于SaaS 个人用户，收费方式为WPS 会员（15 元/月）、稻壳会员（20 元/月）。一方面，公司优化产品服务吸引个人用户订阅，WPS 会员人数由2016 年度的约99万人增长至2018 年度的约575 万人、稻壳会员人数由2016 年度的约106万人增长至2018 年度的约357 万人。另一方面，ARPU 整体呈现向上趋势，从2016 年的26 元提升到2018 年的48 元。分开来看，WPS 会员ARPU 值已经从2016 年的27.9 元增长到2018 年的56.8 元；稻壳会员ARPU 值从2016 年的24.3 元增加到2018 年的33.8 元。

    　　安可产业加速驱动发展，G 端、B 端替代空间巨大。公司自主研发的WPSOffice Linux 版本已经全面支持国产整机平台（如：龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统。WPS 产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用。央企、国有银行、股份银行的市占率均超过85%，企业市占率57.5%。

    　　BG 端未来5 年释放逾60 亿空间，C 端短期收入空间可达28 亿。C 端领域，我们通过WPS 会员收入和稻壳会员收入的敏感性分析，得到WPS 会员未来5 年的年收入区间约为4.3 亿元-16.2 亿元，稻壳会员未来5 年的年收入区间约为2.5 亿元-11.7 亿元。即预计未来订阅年费保守估计可以达到6.8亿元的年收入，乐观估计可以在5 年内达到28 亿元年收入。安可替代领域，按照截止2022 年2000 万台替换电脑测算，政府部门多以场地面积授权方式付费，假设Linux 版本的WPS office 价格为960 元/3 年/台，即320 元/年/台。WPS 的竞争对手还有永中Office，WPS 的市占率达到95%以上，释放60.8 亿市场空间。

    　　合理市值区间为614 亿~736 亿，给予“买入”评级。参考美股Slack 预计2019 年收入6 亿美元，估值180 亿，30 倍PS。此外，美股云计算公司在高速增长期的PS 通常为20-30 倍。我们预计金山办公2020 年实现收入24.55 亿，合理市值区间为614 亿~736 亿，对应25-30 倍PS。

    　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品单一及技术升级的风险、客户拓展不及预期的风险。