宏观周报：如何理解近期央行的操作？-兼对2020年货币政策展望

　　核心观点

    　　第一，今年以来货币政策宽松相对审慎的主要原因在于，我国的货币政策承担着多重功能。在经济下行压力较大时，货币政策作为逆周期调节政策主要目标是稳增长；但在稳增长的同时，需要兼顾着防范系统性金融风险，这就决定了一旦经济出现企稳迹象，货币政策需要边际收紧。此外，受制于人民币汇率的贬值压力以及由于猪肉价格上涨带来的通胀压力，货币政策作为逆周期调节工具时放松力度也较为有限。

    　　第二，对于11 月以来央行的持续“降息”，我们认为主要向市场传递了如下信号：其一，由猪肉价格上涨带动的结构性通胀对货币政策宽松的掣肘有限，不会导致货币政策转向收紧，缓解市场对货币政策的悲观预期；其二，10 月经济金融数据显示经济下行仍在持续，货币政策仍需稳增长。不过，货币政策的效果具有时滞，11 月的降息可能是为2020 年一季度提前发力；其三，三季度一般贷款加权利率环比上升，需要下调政策利率引导实体经济融资成本下行。

    　　第三，在新的LPR 报价机制下，7 天逆回购利率在货币政策传导机制中的重要性有所下降。本次7 天回购利率的下降一方面有助于降低来自央行负债的成本，另一方面通过利率传导，有助于引导同业负债成本的下降。

    　　第四，当前央行通过下调MLF 和OMO 操作利率显著不同于央行以往的降息。以往央行降息都是一次性下调存贷款基准利率几十个BP，宽松力度较大，刺激效果明显，属于“大水漫灌”，但也会导致房地产价格暴涨。当前的利率下调幅度较小，而且多是针对增量贷款，存量贷款目前还是以贷款基准利率定价，对房地产价格的影响较小。利率下调的信号意义强于实际效果，也为我国正常化的货币政策留足空间。

    　　第五，展望2020 年，我国的货币政策仍将是维持多目标制，货币政策整体保持温和宽松。上半年受高通胀的掣肘以及财政政策的前置发力，货币政策的宽松料将更为审慎。具体操作上2020 年预计会有2-3 次的降准，公开市场OMO 操作利率和MLF 利率继续下调来引导LPR 报价利率继续逐渐小幅下调。此外，促进存量贷款由贷款基准利率定价向LPR 定价切换以及鼓励商业银行补充资本金，尤其是中小商业银行补充资本金，也是货币政策发挥效果的重要保障。