策略周报：基建投资回升的难点和痛点在哪儿？

核心要点：

    1、当经济出现失速压力或房地产开发投资快速下行时，基建投资才会真正发力。

    2、刺激基建投资增速快速回升的最重要动力莫过于持续活跃充足的配套资金。这在2008、2012 年基建快速提升和2018 基建增速快速滑落的对比中可以印证。

    3、聚焦解决项目资本金的政策难以有效刺激基建快速回升，目前对基建真正的制约在于配套资金难题。

    摘要：

    1、经济下行环境下，当房地产开发投资增速快速滑落或经济出现失速压力时，才是基建真正需要发力的时候。过去发生过两次基建投资增速大提升时期，一次发生在2008 年的4 万亿刺激计划后，基建增速从3.56%提升至最高50.78%，另一次发生在2012 年的积极财政后，增速从-2.36%提升至最高25.6%。这两轮基建刺激皆发生在经济快速或失速下行，且房地产开发投资也快速下行难以托举经济的情况下。这与其本身特征有关，房地产开发投资本质上属于与经济同步或滞后指标，而基建由于其可控和易操作性，才是真正具备逆周期调节的品种，只有当经济面临失速滑落压力或者房地产开发投资出现快速下行的时候，才是基建投资真正发力的时机。

    2、基建投资增速明显提升，持续活跃的配套资金不可或缺。对基建投资成功刺激的背后，项目资本金问题、配套资金问题以及项目审批问题三个基本要素都缺一不可，但配套资金问题却是其中最关键有效的。2008 年、2012 年基建投资增速成功提升最重要的经验就是有十分活跃充足并持续的配套资金，具体体现在，这两轮基建大幅抬升前和过程中，都伴随着银行信贷扩张、非标三项规模提升、城投债火热发行持续的（长于6个月，甚至长达1 年）高增长（增速往往达到了成倍数甚至数倍）。

    3、2018 年基建投资增速快速回落也主要是因为对配套资金的大幅收紧。在银行信贷受资本金制约、资管新规收紧非标融资、地方政府去杠杆严控新增隐性债务的背景下，2018 年基建投资增速出现了断崖滑落，其背后最核心的影响就在于配套资金受到了严重掣肘。

    4、目前真正制约基建增速大幅提升最重要的原因就是配套资金难题。银行信贷、非标融资、城投债融资目前遭遇的制约困境其实与2018 年并无明显区别，这导致基建的配套资金难题仍无法有效缓解，因此仅凭目前聚焦于解决项目资本金压力的政策，并不能有效的促使基建投资增速大幅上行，在目前政策环境下，配套资金难题将始终制约着基建投资增速快速回升。

    风险提示：历史分析比较的局限性、全球经济下行加速超预期、房地产开发投资超预期快速下行、货币政策超预期收紧或放松、贸易战升级等。