图说双周国内经济：政策力保猪肉供给 猪价短期回调

政策刺激变量仍在酝酿，经济积极因素体现可能要到明年一季度

    从需求侧和生产端两方面来看，当前经济增长仍面临下行压力，我们认为稳住经济基本面仍是短期最重要的经济工作任务。2020 年是全面建成小康社会决胜之年，我们认为明年一季度的政策刺激可能会较强，主要看好基建和“类地产”投资，专项债发行力度可能超市场预期；货币政策端，受当前通胀走高的约束，短期动用价格工具可能性不大，主要看好扩信用，明年年初社融可能超预期放量，配合专项债发行，为基建提供充足资金。 PPI 和工业企业盈利拐点可能在今年末至2020 年一季度，我们认为企业盈利端仍在修复过程中，库存周期有望在2020 上半年切换到补库阶段。

    最新一次LPR 报价下调5 个基点，整体货币政策仍为稳健略宽松

    上两周央行公开市场净投放流动性5500 亿元，其中逆回购和MLF 分别净投放3000 亿和2000 亿，国库定存500 亿。11 月18 日，央行下调7 天逆回购利率5BP 至2.50%，我们认为央行先降MLF 利率、后降逆回购利率体现货币政策较为纠结，短期内央行价格型工具仍受通胀牵制，货币政策将主要通过扩信用发力，主要针对“好”项目加类地产。上两周R007/DR007利率分别下行2.5BP 和4.6BP 至2.50%和2.42%，10 年期国债收益率下行10.2BP 至3.17%；中债AA+中短期票据1/3/5/7 年期信用利差分别变动+6、-0.3、+7.7 和+7.6BP，而AA、AA-级各期限利差均小幅扩大。

    未来一至两个季度，PPI 环比需重点关注基建等政策刺激投放节奏

    上两周，brent 油价环比上行3.1%至64.5 美元/桶，水泥价格环比上涨+4.3%。10 月、11 月份至今，六大发电集团日均耗煤量同比增速维持较高，较9 月明显反弹。我们认为，未来一至两个季度，PPI 环比表现需重点关注基建等政策刺激投放节奏。我们中性预计今年PPI 中枢在-0.5%~0 之间，而2020 年PPI 翘尾因素可能较今年上行，同时经济下行压力可能倒逼基建等需求侧政策刺激从明年初开始就较早投放。今年四季度可能是PPI 的阶段性低点，明年一季度PPI 有望由负转正。

    近两周猪价环比下跌，但同比涨幅仍然扩大，年底左右猪价可能重新上涨

    截至11.22，农业部口径猪肉均价为43.8 元/公斤，以期末价格计，近两周猪价环比下跌14.5%。据新华社报道，11 月15 日李克强总理在江西考察期间重点关切了猪肉涨价问题，指出要研究降低高速公路冻猪肉运输收费、千方百计做好“两节”猪肉保供稳价工作，同时积极鼓励农户养猪。我们认为，今年8-10 月猪价快速上行主要是因为此前猪瘟疫情造成存栏过度去化、同时部分养殖户可能存在压栏行为。尽管猪价短期回调，但从年底到2020 年春节前后（1-2 月）可能重新上涨，猪周期见顶需等待补栏逐渐完成。目前生猪养殖趋于规模化，环保标准较严，存栏整体回升仍需时间。

    仍存在一些可能加大通胀上行压力的风险因素

    我们认为猪肉持续涨价可能使得其他肉禽蛋类对产生一定的消费替代，可能令涨价出现一定的结构性扩散；在CPI 超过+3%以后，需提防通胀预期自我实现，其他行业出现跟随涨价；今年秋粮收储量，玉米、粳稻收储均有同比下降的情况；这些都是2020 年通胀上行压力进一步加大的风险因素。当前货币政策两项最终目标稳增长和控通胀出现冲突，决策难度加大。从历史经验判断，我们认为在经济呈现类滞胀状态时，我国央行货币政策首要目标仍是稳增长，而适度提高对通胀的容忍度。我们认为明年政府工作报告可能适度上调CPI 目标值，而货币政策将维持稳健略宽松。

    风险提示：贸易摩擦预期扰动出口产业链生产；制造业投资、消费增速超预期下行，经济下行速度超预期；猪价过快上涨导致通胀压力加大，货币政策受到牵制。