中国平安(601318)公司点评：从招股说明书看金融一账通的营业模式和对平安股价的影响

　　投资要点

    　　事件：平安集团孵化的金融一账通（one connect）于2019 年11 月13日正式向美国证券交易所（SEC）递交招股说明书，计划以ADS（美国存托凭证）的形式募资并上市。

    　　一账通定位为金融全产业链科技服务平台，营收和客户的交易量挂钩。一账通通过创造更多收入（连接银行和中小企业等），提高销售效率（SAT等方式），管理风险（贷后，反欺诈等），提高服务质量（车险远程定损赔付等），降低成本（用机器代替人工等）为客户赋能。根据客户类型（银行，保险，资产管理）和方案领域（营销，产品，风控，运营，技术），一账通当前主要提供12 种解决方案。其使用“采取-深化-融合”的营收模式，以交易量为基础收费，2018 年一账通有221 家主要客户和3272 家基础客户，较2017 年分别增加452.5%和25.2%；且主要客户客均购买产品数量由16 年的1.7 件提高到18 年的3 件。2017- 2019Q3，一账通来自于交易和支持的收入占其营收的比例达到了91.3%，79.1%和78.4%，在2019 年前3 季度交易支持的营收中，业务发展（business origination），风险管理(risk management)和运营支持(operation support)的占比分别为36.6%,17.5%和 20.0%，营收结构相较于17 年显著的均衡化。

    　　一账通的股权结构安排体现平安高管利益。一账通当前有三个主要股东：

    　　1）持股比例达到50%的Sen Rong Limited，它可拆分成三个持股主体，分别是代表一账通董事会管理股票期权计划的Xin Deng Heng Limited（持股比重为13.2%）；由一账通高管李捷和许良持有的Yi Chuan Jin Limited（持股比重为39.9%）；以及由平安集团高管王文君和窦文伟作为名义持股人的Rong Chong Limited（持股占比重为47%），由平安集团元老作为名义持有人入股是平安集团近年来在金融科技股权安排上的常用方式，王文君和窦文伟也是平安好医生股东“帮骐键”的名义持股人；2）持股比例为39.8%的Bo Yu Limited。该持股主体由平安集团100%实际控制，且在Ipo 之后的1-10 年间可以用约定的价格购买第一大股东持有的39.9%的一账通股份；3）持股比例为6.1%的SBI StellarS 和其附属实体实益，穿透下去实际控制人是Mr Mao Zhang。

    　　一账通经营依赖平安集团。以营业收入为例，虽然名义上2017-2019Q3一账通从平安集团获得的营业收入占其收入的比重分别为40.5%，37.3%和43.56%，但由于陆金所等未并表进平安集团，若考虑陆金所这些客户贡献的营收，平安集团及其孵化出来的联营合营公司对一账通的营业收入贡献至少在50%以上。同时，平安集团也是一账通最主要的技术支持，客户获取和人力资源支持的提供商，一账通2017-2019Q3 从平安集团采购的支出占总支出费用的比重为23.9%，27.6%和15%。在投资和财务领域上，一账通和平安集团的交易往来频繁，包括为平安集团发放委托贷款，从平安集团购买理财产品和获取贷款，租赁设备等。

    　　累计亏损近34 亿元，费用支出以业务拓展，无形资产摊销和薪酬为主。

    　　2018 年和2019Q3 金融一账通的营业收入为14.13 亿元和15.54 亿元，增速142.9%和72.3%。成本支出分为两部分，一部分是和营业收入相关的成本，主要是技术服务支出，业务拓展支出，外包人工支出和无形资产摊销，另一部分支出是营运相关支出。截止2019 年Q3 累计亏损33.84 亿元，且未有缩小的态势。同时一账通归母公司权益总额29.2 亿元，较年初37.

    　　2 亿元缩小8 亿元，变动主要来自于当期亏损和母公司与当前股权持有者的交易。

    　　一账通对标三类标的，其上市对平安股价影响较为有限. 一账通主要对标三类机构：隶属于金融机构的it 服务公司（CIB Fintech），传统的IT 公司（恒生电子，神州数码）和互联网公司（BATJ）；根据其对标公司的营收和市值，我们判断一账通的估值可能在30-60 亿美元，对平安整体股价影响有限。我们采用分部估值法来测算平安12 个月的股价表现，其中寿险采取内含价值估值法，银行采取市值法，财险，证券和信托对标行业，采取　　市净率估值法，汽车之家，众安在线和平安好医生这3 家已经上市的科技类企业采取市值法，一账通这里采用情景估计法，即假设整体估值40 亿美元，其他未上市的科技业务如医保科技，陆金所等企业采用一倍净资产估值，最后可得平安12 个月合理每股股价约为98.47 元。

    　　投资建议：一账通开启上市进程代表着平安“金融+科技”生态的进一步深化，但暂时对平安集团的股价影响较为有限。从对集团的营收贡献和市场格局来看，寿险业务的表现仍是平安股价最重要的影响因素，我们认为平安集团的优势不在于某个人的能力，而是其集团以业绩和目标为导向的文化，因此近期的首席保险官离职事件长期影响很小，关键在于平安寿险当前的战略由传统的人力发展转型至数据化经营的科技导向能否走通。当前平安股价对应的19 和20 年内含价值估值分别为1.31 倍和1.12 倍，维持买入评级。

    　　风险提示事件：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期，过分注重科技而忽略代理人传统的训练。