11-12月宏观数据预览：外需回暖提振总需求增长
总体而言，我们预计11 月景气度有所回升，主要受益于外需回暖、而国内建筑活动开工相关指标也有所走强。此外，原材料价格有所回升可能带动PPI 降幅收窄。我们对11-12 月宏观数据的预测与中金CMI 11 月初值所传递的信息总体一致1——出口增速可能回正，PPI 降幅预计收窄，工业增加值同比增速可能回升，社零增速亦有望在“双十一”及CPI 提振有所上升。另一方面，虽然11 月食品价格环比有所回撤，但CPI 仍大概率破“4”。货币信贷方面，考虑到中小银行去杠杆的持续“紧缩”效应可能部分抵消近期央行窗口指导大行“降息、放贷”的实际效果，我们目前对信贷周期走势仍持较为“中性”的态度。
工业增加值同比增速预计从10 月的4.7%回升至11 月的5.2%。高频数据显示，11 月至今6 大电厂日均耗煤量同比增速为15.8%，较10 月19.3%的增速略有下滑。但是，六大电厂耗煤易受天气影响、其本身覆盖范围也较为有限，因此有可能与工业生产走势并不完全相符。从其他各项指标看，11 月粗钢产量增速加快，钢铁、焦化以及水泥等行业产能利用率均有所上升。同时，10 月以来全球制造业周期各项指标均显示制造业需求和全球贸易量有所回升1，此前产出减速明显的出口性行业的生产活动有望改善、可能不再像今年2-3 季度那样对工业生产增速构成明显拖累。综上，我们预计11 月工业增加值同比增速将回升至5.2%。11 月月报名义固定资产投资（FAI）同比增速可能微升至~5.5%，隐含1-11月累计名义固定资产投资同比增速可能持平于5.2%。我们预计12 月固定资产投资增速可能将继续上行。在此，我们照例重申，这里预测的统计局月报的FAI 增速旨在表达我们对于其潜在趋势的一些判断，但实际公布的数值可能有一定程度的“失真”2。分行业来看，我们预计基建投资同比增速可能小幅加快。近几个月投资相关指标有所改善，钢铁数据的表现尤为明显。11 月以来，建筑钢材现货“量价齐升”。房地产投资增速可能小幅趋缓。虽然土地成交面积增速在过去几周有所改善，但高频数据显示11 月至今商品房销售增速明显放缓，且二手房环比价格走弱。虽然近期开工旺盛，但在地产市场快速降温的背景下，我们对地产投资“繁荣”的可持续性仍抱保留态度。此外，制造业投资增速可能大体平稳——一方面，虽然全球制造业周期边际企稳，但3 季度工业企业利润增长总体较为疲弱，显示总体制造业投资回暖可能仍有待时日。
11 月名义社会消费品零售总额增速可能从10 月的7.2%上升至11 月的8.0%，主要受“双十一”电商促销和CPI 上涨推动。高频数据显示，11月1-17 日乘用车销量增速为-13%，与10 月同期-15%的同比增速大体相当。从过去几年的经验来看，随着网购占零售份额的逐年上升，（从贡献率的数学公式上看，每年）“双十一”均提振11 月社零增速。此外，CPI走高也大概率推高名义社零增速。另一方面，11 月至今30 大中城市商品房成交面积同比增速从10 月的-0.1%滑落至-11%，可能在一定程度上拖累地产相关品类的消费增长。综上所述，我们预计名义社零增速11 月有所上升。
11 月出口同比增速有望回升至+3.0%，进口同比增速可能将上升至+2.0%（分别对比10月的-0.9%和-6.4%，均为美元计价）。11 月，发达国家的PMI 数据、韩国出口增速以及中国集装箱出口运价均有所改善。此外，低基数也将对进出口增速提供一定支撑。基于我们对进出口增速的预测，我们预计11 月贸易顺差可能达到449 亿美元。随着基数进一步走弱，我们预计12 月进出口同比增速将继续回升。
我们预计，11 月CPI 将破“4”，而PPI 可能降幅收窄——CPI 可能从10 月的3.8%进一步上升至4.3%、之后在12 月大体持平。PPI 可能从10 月的-1.6%回升至11 月的-1.1%，并在低基数提振下于12 月进一步回升至-0.1%。11 月初至今，食品价格不断走低，在一定程度上受季节性因素驱动。然而，11 月月均食品价格仍较10 月环比上升，而去年11 月食品价格基数较低，因此11 月食品价格同比涨幅可能较10 月继续走高。11 月至今，农业部和商务部的食品价格分别环比上涨1.5%和2.3%（对比10 月2.7%和6.0%的环比涨幅）。
与此同时，11 月部分工业品和大宗商品价格环比上升，包括原油、螺纹钢以及水泥等。
我们预计非食品CPI 环比基本持平，但PPI 可能环比上升。11 月PPI 可能回升至-1.1%；在低基数提振下，12 月PPI 可能回升至0 左右。
11 月，央行报的社融存量同比可能持平，但国债净发行加快、我们计算的调整后社融3存量同比增速可能相比于10 月微升0.1 个百分点。我们预计11 月新增人民币贷款可能为1.2 万亿元，（最新口径下的）新增社融可能在1.7 万亿元左右，均与2018 年11 月的增量大体相当。同时，11 月M2 同比增速可能持平于8.4%。新增人民币贷款相比于去年11月可能走平或微降。从银行资产端看，11 月新增社融的非贷款项可能为5000 亿元左右，较去年同期的环比增幅略有扩张。11 月地方专项债净发行量接近零，对比2018 年11 月的-332 亿元。信用债和ABS 净发行量同比可能基本持平。11 月国债净发行量达1700 亿元左右，推升调整后社融增速。值得注意的是，虽然11 月MLF 利率和LPR 报价均下调了5 个基点、且央行要求大行加大信贷投放力度，但是我们预计社融增速将基本保持平稳。
虽然政策信号明确，但我们对信贷周期的预测目前仍持较为“中性”的态度，主要是考虑到中小银行去杠杆可能将抬升银行负债端成本、并且抑制银行业整体的资产负债表扩张，由此可能仍将在一定程度上压制社融增长，抵消部分货币政策“稳增长”的效果4。
我们预计11 月外汇储备可能下降约50 亿美元至3.10 万亿美元附近。11 月至今，美国长端国债收益率小幅上升约8 个基点，并且美元指数回升0.94%，这两方面因素均可能压低外储的估值水平。因此，我们预计11 月外汇储备有所下跌。
正如一些高频价格和经济活动指标所示，我们预计11 月经济景气度温和回升。据我们的分析，10 月中以来外需环境改善、以及国内建筑需求走强是推动景气恢复的主要因素。
而我们认为在当前时点，外需回暖相比于国内建筑活动的走势而言，“确定性”更强一些。
正如我们近期报告中所分析的5，在3 季度增长再下一个台阶之后，4 季度景气度整体指标可能呈暂稳之势、尤其是外需方面。全球制造业周期初显回暖迹象，可能与此前各国主要央行预防式降息、以及中美贸易磋商取得一定积极进展有关。在过去一年半不确定性高企的环境下，全球制造业需求明显放缓、并且经历了一轮剧烈的去库存周期。由此，全球贸易增长从此前的稳步扩张、急转直下至2019 年2 季度转为收缩。与此同时，库存水平也降至历史低位。往前看，随着不确定性减弱，全球供应链（至少）有望展开一轮“补库”周期。在低基数效应的推动下，全球工业生产以及贸易增长均可能有所加速。同时，考虑到出口相关行业增长放缓是今年2-3 季度中国整体工业增速下滑的主要拖累因素之一，全球制造业和贸易周期回升也可能支撑中国总需求的增长。然而，在内需方面，判断目前走势的“可持续性”仍为时过早，虽然当期地产投资仍有韧性、基建投资增速有所回升，需求端起走强，但其可持续性有待观察——鉴于在当前时点，我们尚未看到信贷周期（即社融增速）企稳回升的明确迹象；此外，地产市场的情绪继续降温，地产投资的可持续性也仍存疑。
