金山办公(688111)首次覆盖报告：国产办公软件龙头 云化、安可再塑辉煌

　　国产办公软件龙头，国内办公市场遥遥领先

    　　金山办公是领先的国产办公软件和服务提供商。2019 年3 月，公司主要产品月度活跃用户数（MAU）超过3.28 亿，其中WPS Office 桌面版月度活跃用户数超过1.32 亿，领先其他国产办公软件；WPSOffice 移动版月度活跃用户数超过1.87 亿；公司其他产品（如金山词霸等）月度活跃用户数接近0.10 亿，持续领先其他国产办公软件。16 年到18 年期间公司WPS Office办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 27.81%、38.40%及42.75%，呈不断上升趋势，遥遥领先于其他国内办公软件厂商，并与国际主流办公软件厂商同场竞技。

    　　全方位产品布局，桌/移动/云使用不同策略与微软差异化竞争

    公司提供桌面版、移动版、云服务全方面办公产品矩阵，通过差异化和精品化的产品竞争和低价/免费的产品/服务策略进行市场扩张。桌面版标准通过小而精的产品策略与微软差异化竞争，利用国产替代和安全功能打入ToG 市场。移动版通过优秀的产品性能打造移动端办公王牌应用，利用免费策略捕获中小型客户。并且公司多方位布局云办公服务，打造云生态，使用低价策略与微软直接竞争。

    　　紧跟软件云化趋势，战略转型顺利拉动营业收入高速上涨

    软件订阅收费是目前软件市场的重要趋势，可以解决盗版损失，实现以客户留存为目的的服务伙伴模式。公司提供一站式云服务，并针对个人和机构，有不同的服务模式。公司2014 年-2018 年办公服务订阅的收入持续增长，成为公司业绩增长的主驱动力，营收和毛利占比提升明显，2018年营收和毛利占比分别为 34.78%、32.33%。随着互联网用户付费习惯的养成，和公司产品的市场影响力及庞大的用户基础，付费用户月活逐渐提升、免费用户向付费用户的转化率不断上升，未来WPS 会员、稻壳会员收入的增长空间较大。

    　　投资建议

    　　公司是国内办公软件细分领域的龙头，预测公司2019-2021 年营收分别为15.83 亿元/21.38 亿元/28.07 亿元，同比增长40%/35%/31%，归母净利润分别为3.85 亿元/5.68 亿元/8.84 亿元，同比增长24%/48%/56%，EPS 分别为0.83/1.23/1.92 元/股。综合PE 和PS 两种估值方法，我们认为公司的合理市值是600-750 亿元，对应合理股价130.15-162.69元。考虑到公司长期成长空间巨大，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：产品竞争加剧风险；订阅付费不及预期风险；产品单一风险；技术流失风险