恩捷股份(002812)深度报告：湿法领先全球供应 成本制胜铸就龙头

　　全球湿法隔膜龙头。自上海恩捷2010年成立之初，定位于高端湿法隔膜，目前是国内湿法隔膜领域绝对龙头，收购捷力后国内市占率超50%，其规划产能已达全球第一。

    　　湿法隔膜，高壁垒构筑行业护城河。行业需求：在欧洲超严碳排放法规、中国双积分政策拉动下，全球电动化加速，我们预计20/21年全球新能源汽车销量分别为365/498万辆，对应动力电池湿法隔膜需求分别为26/35亿平米（全球锂电湿法隔膜需求4964亿平，同比+43%/30%）；竞争格局：全球动力锂电集中度高，海外电动化加速下LGC、松下供应链弹性高，同时隔膜国内恩捷一超多强，凭借成本+规模优势海外渗透率提升。

    　　“技术+成本+规模+客户优势”，供货海外锂电巨头份额提升。公司核心竞争优势：

    　　1）技术引领，产品品质高：核心高管均具有技术背景；隔膜产品丰富+技术领先+产品品质高（获得锂电龙头认可）；

    　　2）产能规模全球第一，规模效应凸显，且拟收购苏州捷力，加速行业整合提升议价权。

    　　3）成本制胜，良品率是关键：技术工艺+领先设备成就高良品率，且规模优势助力成本显著低于同行，2019年前三季毛利率维持61%；

    　　4）客户优势：”动力+消费”并进，未来有望凭借“大规模供货能力+成本优势+产品品质”持续开拓国内外高端动力类+消费类锂电客户。目前公司国内以CATL、万向、比亚迪、国轩、孚能为主，海外是LGC、松下、三星SDI等为主，通过收购捷力，与帝人合作涂覆膜将加速海外高端市场开拓，提升海外份额，带来业绩弹性；

    　　投资建议：公司作为湿法隔膜全球龙头，产能规模全球第一，拟收购捷力加速行业整合提升议价权，未来有望凭借“技术+成本+规模+客户优势”，在“动力+消费”领域并进，同时与帝人合作有望加快海外锂电供应，提升海外供货份额，贡献业绩弹性。考虑海外出货进展，我们预计公司2019-2021年将分别实现净利润9.0//11.65/15.5亿元，对应PE为36/28/21倍，维持增持评级。

    　　风险提示：业绩承诺不及预期，新能源汽车政策不及预期、产销不及预期、竞争加剧导致产品价格大幅下滑风险、产能投放不及预期