水星家纺(603365)点评

投资要点

    公司电商业务经过调整后重回合理增长轨道，成长潜力较高

    公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，其业务渡过波折，近两个季度保持高速增长。公司积极调整线上产品、品牌和平台布局，拥抱电商变化，积极入驻新兴社交电商（拼多多、云集、贝店等），加快线上新品研发速度。目前已经初步体现效果，未来预计线上增速将继续带动公司总体增长，关注Q4 电商旺季增长表现。

    低线城市消费品质升级带动家纺零售整体复苏，水星家纺作为行业龙头将持续收益

    水星家纺聚焦于三、四线家纺市场，与当地经销商稳固合作，早期布局、铺设众多销售网点，打造高品质、高性价比的家纺品牌。店铺结构持续优化调整，叠加原材料如羽绒等成本下降，盈利能力改善显著。自2015 年起，公司全面系统地推进“极致大单品策略”， 该类产品具有市场欢迎度高、亮点突出、生命周期长等特点，同时对其他产品的销售起到了良好的带动作用。此外2020 年春夏产品订货会预计仍有高增长，将为公司业绩带来稳定支撑。

    公司持续投入研发新产品迎合未来消费者多样化的需求

    床上用品随着市场需求的变化不断更新换代，消费者的需求不在局限于保暖、舒适的基本特性，消费者对床上用品的材质、功能性提出了更高的要求。消费者更关注产品的功能性、保健性、装饰性和绿色环保性。公司提高自身信息化水平，持续加大研发创新投入支出，优化供应生产结构加快市场反应速度，保证快速研发出具有新功能、新款式的床上用品，满足消费者多样化需求。

    2019 第四季度发布员工持股计划，关注家纺龙头持续增长

    公司2019 年10 月28 日发布第一期员工持股计划草案，拟覆盖1 名监事及在公司及其下属公司任职的核心骨干员工或关键岗位员工，总人数不超50 人，计划筹集资金总额不超3,400 万元，存续期3 年，锁定期1 年。股票来源为公司前期回购股票（2019 年9 月公司累计以2,086万元回购了125.55 万股股票，均价16.62 元，回购总额计划0.6~1 亿元）。

    盈利能力

    水星家纺2019 Q3 延续之前良好增长，前三季度营业总收入20.18 亿元，同比增长11.89%，归母净利润2.15 亿元，同比增长18.78%，基本每股收益（EPS）0.8 元。从单季度数据来看，2019 Q1- Q3 营收同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%，归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%。其中，2019Q1 收入增速位于底部，受前高基数及电商业务处在调整阶段的影响。电商业务调整到位之后，Q2 起收入开始加速增长。净利润增速提升主要为毛利率提升幅度较大，H1 毛利率相较2018 同期增长3.18pct。

    公司营收主要分为线上（占比35%）和线下（占比65%），线上加速高增长，线下增长保持稳定。电商部分2019 年以来逐季加速增长，Q2 增速高达30%，而Q3 预计线上营收进一步加速增长38% 左右，主要来源于天猫和唯品会平台的优异表现，双十一当天更是创下2.66 亿元的销售总额，同比增长12%（天猫热销店铺排行榜·床上用品第一名，领先富安娜、罗莱、南极人）。除此之外，通过一年多布局，公司还进入了爆发式增长的新兴平台，如拼多多、云集、贝店等社交电商为主的平台。新兴平台以低价为主要竞争方式，对阿里、京东、唯品会等传统电商平台流量产生阶段性影响，但其内部也分别推出了相对应的产品，如淘宝特价版，京东拼购，唯品会云品仓，同时在平台内部引导消费规则方面偏向于低价产品。

    线下业务较线上更贡献了毛利率的提升，一方面店铺结构持续优化调整，叠加原材料如棉布等成本下降，盈利能力改善显著。除此之外，公司产品结构也在大力优化，自2015 年起每年推出1-2 个高单价明星产品，现已推出5 个，其销售占比已达20% 左右。整体来看，线下产品单价多高于1000 元（线上多集中于300-600 元之间），相对同行可比公司性价比较高，且产品段位多样化满足不同客群需求。在低线城市消费升级和城镇化进程加快的浪潮下，公司凭借相匹配的品牌定位与客户认知度，利用当地经销商网络，快速开拓渗透三、四线家纺市场，已覆盖全国60% 的城市，共开设2700 多家线下门店，位列业内第二。未来公司将继续突破下沉市场，并提高已覆盖城市的门店密集度，预计长期业绩存在较大上升空间。

    公司还在广宣费用上加大支出，直接导致销售费用提升幅度较大。然而，新生一代流量明星的加入更扩大了客群年龄范围，由中老年向年轻一代延伸。我们预计未来该部分投入会持续贡献于线上线下营收的增长。综上，我们给予水星家纺盈利能力方面“A”评级。

    资本运用

    水星家纺存货控制得当，现金流好转。2019Q3 公司存货为8.98 亿元，同比增7.86%，主要是双十一百丽丝备货所致，但其增速低于营收增速，存货规模控制得当。应收账款同比增17.60% 至1.84 亿元，主要是电商第三方平台通常存在账期，且期内电商销售增长较快所致。整体来看，公司运营较为稳健。现金流方面，从2019Q3 单季度看，经营性现金流净额由Q2 的-365.18 万元至590.96 万元，环比改善明显；从今年前三季度看，经营性现金流净额较2018 年同期增31.65%，随着四季度销售高峰到来，预计全年经营性现金流将持续好转。

    水星家纺2019 前三季度很好地控制了资产负债率，远低于行业平均25.47%。同时公司的流动比率和速动比率水平也高于同行。综合以上数据，公司偿债能力较强，具有优越的资产变现能力，且能维系长期经营发展。

    据此，我们在资本利用方面给予水星家纺“A”评级。

    估值指标

    我们预测公司2019-2021 年分别实现营收30.26 亿元、33.41 亿元和37.78 亿元，对应基本每股收益（EPS）分别为1.22 元、1.43 元和1.66 元。

    根据水星家纺所处的行业特点，我们选择了3 家上市公司与其进行比较。在盈利水平方面，水星家纺38.09% 的毛利率位列可比公司末位，主要原因是渠道结构不同所致，其线下经销业务占比最高（65%）。加之公司产品结构在不断优化，线下不断扩大城市覆盖率，增加经销网络密集度，将会共同拉动营收增长率。

    比较市盈率（PE）水平，水星家纺的市盈率12.6 倍低于行业平均水平，鉴于以上所有业绩增长表现，我们认为目前公司被市场低估，其股价还有很大上升空间。

    综上，在估值方面，水星家纺评级为“A”。

    股票流通性

    Amihud 流动性指标是金融文献中广泛使用的流动性指标，它使用每日成交量与收益比率的绝对值来捕捉价格影响。数字越大，股票的流动性越强。

    根据Amihud 流动性指标，水星家纺的股票流动性指标是0.2，略高于行业平均水平0.18，但与其他行业该指标相比较低，股票流动性仍有待提高。我们给出“B”评级。

    机构持股情况

    对比2019Q3 和2019H1，多数基金机构减持或退出，然而由于退出的基金持仓量较低，加之公司回购1.26 亿股用于股权激励或员工持股计划，导致机构总持股数变化不大。随着公司调整线上、线下战略后加速增长，我们认为未来公司将迎来基金机构增持的局面。

    我们注意到前十大持股股东中，没有外资机构投资者的身影，说明公司对外资还缺乏吸引力。由此，在机构持股方面，水星家纺评级为“C”。