基础材料行业：旺季景气改善带动估值修复 文化纸1H20盈利改善确定性强

　　事件

    　　进入旺季以来，包装纸、文化纸价持续上涨，本周箱板瓦楞纸继续提涨50~100元/吨不等，近期包装纸、文化纸板块股价表现亦较好。我们认为，旺季行业景气向好，使估值处于低位的造纸板块迎来阶段性修复行情，但展望2020 年，我们认为包装纸盈利或仍受新增产能压制，文化纸盈利改善较包装纸更有持续性，1H20 文化纸龙头有望迎来确定性较高的业绩增长，看好文化纸龙头太阳纸业。

    　　评论

    　　文化纸：旺季纸价强劲而浆价弱势。龙头4Q19 有超预期空间。进入10 月以来，我们观察到下游需求较好，文化纸出货顺畅，厂商调价函落实顺利，华东、华南等部分区域出现供应偏紧，文化纸、双胶纸企业库存均同比下跌40~50%。自9月开启旺季调涨以来，当前各主要品牌铜版纸、双胶纸分别累计上涨了400 元/吨和260 元/吨左右，同比跌幅已经基本全部修复。成本端，木浆价格进入旺季后跌幅逐渐放缓，但仍处于阴跌状态，目前较去年同期低约30%。我们预期在纸价强而浆价走跌的背景下，4Q19 文化纸龙头业绩有超预期空间。

    　　包装纸：库存大幅迅速去化，价格修复明显。1）旺季以来，包装纸库存去化迅速，10 月箱板及瓦楞纸企业库存合计109 万吨，较前期高点（7 月的260 万吨）下滑151 万吨，同比下滑74 万吨（或40%）；社会库存为148 万吨，较7 月的311 万吨大幅下滑163 万吨，同比下滑75 万吨（或34%），我们认为显示下游短期需求较好。2）低库位支撑下，包装纸价格明显修复，11 月底行业箱板纸、瓦楞纸价格较淡季低点已分别累计上涨170 和136 元/吨（或4%左右），但当前价格同比仍低8%/10%。3）成本端，国废价格旺季累计亦涨4%，对纸价形成支撑，但美废持续阴跌，和国废间的价差进一步拉大，目前约在1000 元/吨。

    　　展望2020 年，我们预期1H20 文化纸吨毛利有望显提升。1）文化纸方面，由于2020 年几乎没有新增产能，且行业需求有望保持稳健，行业文化纸价格也有望以稳为主。同时，我们预期1H20 木浆价格仍将在底部徘徊，考虑到1H19 行业吨毛利的低基数（1H19 纸价较低、木浆价格较高），我们看好1H20 文化纸行业吨毛利同比显著提升。2）包装纸方面，我们预计2020 年需求以稳为主，但由于仍有数百万吨的新增产能可能投产（占箱板瓦楞现有产能可能接近10%），对供需面形成冲击，同时外废进口政策大概率将进一步趋严，我们认为2020 年行业盈利难以迎来明显反转。

    　　投资建议：标的方面，我们看好积极推进国内外原材料端布局，以实现“林浆纸一体化”成本优势的文化纸龙头，看好太阳纸业，建议关注晨鸣纸业-A/H，同时我们建议关注积极布局海外再生浆产能、以实现进一步成本优化的包装纸龙头玖龙纸业-H。

    　　风险

    　　新增产能规模超预期，需求不及预期。