1-10月工业企业利润数据点评：“通缩行业”或迎来拉动率改善

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    国家统计局11 月27 日发布的工业企业财务数据显示，2019 年1-10 月份规模以上工业企业利润同比增长-2.9%，较1-9 月回落。其中，10 月份利润同比增长-9.9%，较上月回落4.6个百分点。

    一、从总量数据看，价格变量（PPI 通缩）和主营业务收入利润率降幅扩大是拖累9 月工业企业利润增长的主要因素。考虑到发电耗煤数据表现尚好，预计未来工业生产可能不会对利润形成周期性拖累。

    二、从行业结构看，钢铁等通缩行业对整体利润的拖累效应扩大、汽车行业的拖累效应继续收窄。预计通缩行业的PPI 或迎来改善，从而修复利润增速及其对总量利润的拉动率。

    三、考虑到各通缩行业PPI 筑底的逻辑不尽相同，未来各行业通缩的修复力度及对总量利润的拉动率也可能有所分化。

    四、PPI 累计增速的通缩修复可能滞后于当月增速，利润增速的拐点需要在PPI 拐点确认之后才有可能出现。

    简评：

    1、国企利润降幅扩大、私企利润增速稳中有降。2019 年1-10 月份，国有及控股工业企业利润同比增速-12.1%，相比1-9 月降幅扩大2.5 个百分点。1-10 月私营工业企业利润增速5.3%，较1-8 月回落0.1 个百分点。外商及港澳台商工业企业利润降幅继续收窄。

    2、价格变量（PPI 通缩）和主营业务收入利润率降幅扩大是拖累9 月工业企业利润增长的主要因素。根据相关指标之间的关系，可以将工业企业利润增速大致分解为工业增加值增速、PPI 增速与主营业务收入利润率增速三部分之和，以分别表示产出、价格与利润率变动对工业企业利润增速的贡献。1-10 月份工业增加值累计增速5.6 %，连续3 个月持平。PPI 累计同比增速-0.2 %，较1-9 月回落0.2 个百分点；主营业务收入利润率5.9%，较去年同期变动 -9.2 %，比1-9 月回落0.9 个百分点。工业增加值增速已经连续企稳，从发电耗煤的表现看，初步预测11 月当月的工业增加值增速或好于8 月的低点，未来工业生产可能不会对利润形成周期性拖累。主营收入利润率尽管同比下降，但环比走势稳健。因此PPI 仍是短期内影响利润增速的关键因素。

    3、钢铁等“通缩行业”对总体利润的拖累效应加大。测算显示， 1-10 月份，在41 个工业大类行业中，PPI 通缩较严重的石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、黑色金属冶炼及压延加工业，以及汽车制造业5 个行业合计拉动工业企业利润下降8.5%，导致工业企业利润累计增速回落近1 个百分点。其中汽车的拖累效应收窄0.2 个百分点，化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业的拖累效应扩大较为显著。在此前的报告《PPI 通缩筑底的边际证据》中，我们指出由于汽车库存周期去化较快、通缩缓解较早，导致行业利润降幅的改善和对总量利润拉动率的修复。考虑到当前钢铁等通缩行业的PPI 出现了修复的边际倾向，预计通缩行业的PPI 或迎来改善，从而修复利润增速及其对总量利润的拉动率。

    总体看，我们认为“通缩行业”或迎来拉动率改善，考虑到各通缩行业PPI 筑底的逻辑不尽相同，未来各行业通缩的修复力度及对总量利润的拉动率也可能有所分化。在此前的报告《PPI 通缩筑底的边际证据》中，我们指出炼油行业PPI 回升的驱动因素是同比基数走低+海外政策宽松周期对油价的支撑，钢铁行业PPI 回升的驱动因素是同比基数走低+去库存加速，化工行业PPI 同比基数走低、但环比改善尚不明显。因此未来各行业通缩的修复力度及对总量利润的拉动率也可能有所分化。需求方面，房地产施工周期的韧性和专项债集中发行下的基建发力可能在2019Q4-2020Q1 期间拉动PPI 及工业企业利润。考虑到PPI 当月增速难以迅速上修至0 附近，PPI 累计增速的通缩修复可能滞后于当月增速，利润增速的拐点需要在PPI拐点确认之后才有可能出现。