重大财政政策事件点评-专项债提前下达将支持一季度基建回升

财政部决定提前下达2020 年部分新增专项债务额度1 万亿，总体新增额度高于去年，并且提前发行的专项债不能用于棚改和土储项目，因此预计对基建的实际拉动效果将显著强于去年同期。结合项目资本金比例下调的范围也向基建领域倾斜，财政逆周期政策料将支持一季度基建回升。

    事项：2019 年11 月27 日，根据第十三届全国人大常委会第七次会议审议决定授权，经国务院同意，近期财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，占2019 年当年新增专项债务限额2.15 万亿元的47%，控制在依法授权的范围之内。

    提前下达1 万亿新增限额，较去年提升1900 亿元，对基建的实际拉动效果将更大。1）此次财政部提前下达了2020 年部分新增专项债务限额1 万亿元，总新增额度高于去年。总体额度上，今年提前下达的额度较去年年底提前下发的8100 亿元新增加1900 亿元。2018 年首次提前下发次年的新增额度，2019年一季度新增专项债发行金额为6660.2 亿元，今年提前下发额度为1 万亿，参照去年提前下发的额度和一季度实际发行额度的比例，预计2020 年一季度新增专项债可能发行8200 亿，较2019 年同期新增约1540 亿元，总体新增额度高于去年。2）今年提前下发的专项债要求不能用于土储和棚改项目，对基建的实际拉动效果预计将显著增加。今年9 月4 日国常会中强调“根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度……专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，即提前发行的专项债不得用于土储和棚改项目，新增专项债的项目大概率将大幅提升基建的比例。2019 年一季度新发行的6660.2 亿元的专项债中，约有73%的比例投向了土储和棚改相关项目，因此对基建相关的项目支持力度相对有限。如果今年提前下发的额度不能用于土储和棚改，我们认为保守估计新增专项债中基建相关项目的总体占比将可能达到70%左右，则预计2020 年一季度基建相关专项债新增额度约为5740 亿元，较去年同期大幅增加，对基建的实际拉动效果显著强于去年。此外，此次财政部强调“要求各地尽快将专项债券额度按规定落实到具体项目，做好专项债券发行使用工作，早发行、早使用，确保明年初即可使用见效，确保形成实物工作量，尽早形成对经济的有效拉动。”因此预计受益于财政逆周期政策的提前部署对一季度基建投资增长形成支撑。

    项目资本金比例下调确认落实，“资产荒”伴随房地产长效管理的机制下社会资金进一步向基建倾斜。11 月27 日国务院公布《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（以下简称《通知》），进一步明确落实了此前13日国务院常务会议讨论的对项目资本金下调的决定。《通知》重在完善固定资产投资项目资本金制度，促进有效投资和防范风险相结合。其中强调“港口、沿海以及内河航运项目资本金最低比例由25%下调至20%；公路、铁路、生态环保、社会民生等补短板方面的基础设施项目，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5 个百分点”。项目资本金比例的下调意味着相同的资本金可以用更高的杠杆比例撬动相关领域投资，对明年基建投资具有积极的促进作用，并指引了基建的重点领域。从银行的角度看，“资产荒”伴随着房地产长效管理机制下，预计基建贷款和低风险品种更受青睐。2019 年7 月中国人民银行召开信贷结构调整优化座谈会，提出“转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持”。信贷结构长效调整机制下，预计银行资产端的管理也将在基建类项目发力。此外，在当前财政有硬性约束的客观条件下，资本金比例的降低也有助于缓解地方政府财政压力。

    需要注意的是近期部分省份纷纷下调财政收入目标，地方政府收入压力较大可能一定程度影响专项债新政效果。近期第一财经等媒体报道部分省份下调财政收入目标。2019年1-10 月公共财政收入同比增速为3.8%，仍然低于5.1%的全年预期增速；1-10 月公共支出同比增速为8.7%，较全年预算的支出增速（6.5%）高出2.2 百分点。部分地方政府调整财政收支的主要目的预计仍然是为了达到全年的预算赤字目标。因此如果收入目标下调，对应的支出目标也可能需要一定程度下调，同时也会耗用地方政府的历史财政结余。这也体现了在今年大力度的减税降费的背景下地方政府财政口袋压力较大，可能会影响对其他逆周期的财政政策例如本次提前下发的专项债的支持力度，从而影响专项债新政的效果。