宏观专题报告：猪肉价格回落 螺纹钢趋势性上行

　　一般物价中，猪肉价格最新高频数据连续回落，我们维持明年一季度全年通胀高点的判断。截止11 月22 日，22 个省市猪肉平均价已回落至48.9 元/千克，相比10 月末数据显著回落12.8%（10 月环比上行41.4%），从36 个城市平均价来看，11 月第三周猪肉价格回落幅度进一步扩大。近期有关部门已经采取一系列政策举措平滑猪价波动，如多渠道扩大猪肉和牛羊肉等替代品进口，以及支持生猪规模化养殖场与种猪场建设等等。考虑到此后CPI 同比基数亦将走低，因此11-12 月大概率依然会比当前读数更高。结合当前果蔬价格整体表现符合季节性，预计明年1 月份将对应于全年CPI 高点。

    原材料价格信号普遍偏强。螺纹钢价格、南华工业品指数11 月显著上行。近期北方冬季限产延续，上游原材料供需趋于紧平衡，结合本月钢材库存去化进一步推升螺纹钢价格，截止11 月27 日螺纹钢期货价格收于3913元/吨，环比上月末上涨11.9%。动力煤期货价格小幅下跌，截止本月27 日收于551.8 元/吨，环比上月末微跌0.2%，同比数据大致平稳并持平于季节性。铁矿石期货价格小幅回落，截止11 月27 日收于667.5 元/吨，相较10 月略有回落。伴随国内工业原材料价格整体强势，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比上涨1.3%和0.7%，同比数据录得双位数增长。

    水泥价格11 月份延续强势，目前地产施工增速仍在相对高位，竣工上升，基建回升预期也在形成。截止11 月26 日，全国水泥价格指数录得163.2，较10 月底上涨6.6%。玻璃价格指数延续8 月以来上行趋势，截至11月26 日录得1221.0，较10 月上涨0.8%。微观上考察本月建材价格上行加速或与冬季环保限产有关，考虑到本月地产竣工以及新开工链条原材料价格均相对强势，后续水泥价格的斜率亦是我们观察地产竣工景气持续与否的关键变量。11 月13 日，国务院常务会议进一步健全固定资产投资项目资本金管理政策，促进有效投资加强风险防范，基建增速回升预期或将进一步确认。

    10 月发电耗煤增速与工业增加值及发电量背离，低基数下11 月同样偏高；结合高炉开工和工业品价格情况来看，11 月工业增加值有所修复概率较大。截止本月27 日，六大发电集团耗煤同比录得15.2%，较10 月增速19.3%略有回落但仍相对韧性。考虑去年低基数效应，电耗前三周同比数据（14.9%，14.9%，15.5%）亦相对偏强。此外截止11 月22 日，高炉开工率同比录得-3.3%。周度数据（64.2%，66.0%，65.3%）相较上月（56.2%，64.4%，63.5%）亦有所改善。考虑10 月发电耗煤增速同样偏高，但当月发电量以及工业增加值数据并未显著走强，因此11 月生产数据亦有背离可能。我们结合近期黑色系价格偏强信号综合判断，11 月工业活跃度或存在一定修复概率。

    从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度弱势震荡；地产销售较10 月读数趋弱，这一点可能会增加对宏观走势的分歧。11 月前三周百城土地溢价率均值录得6.8%，较10 月读数5.4%小幅改善但仍处于相对低位，房企拿地延续谨慎导致土地市场趋于冷清。商品房成交数据方面：截止11 月27 日全国大中城市商品房日均成交面积录得49.3万方，同比转负-10.8%，相较10 月读数4.4%进一步趋缓。前三周数据表现（-9.1%，-2.2%，-9.6%）亦较上月（28.0%，-5.5%，17.9%）有所回落。近期货币政策进入以稳增长为导向的“碎步宽松”阶段，OMO、LPR 利率密集下调侧面印证当前房价并无过热风险，后续地产弱势震荡趋势是否延续有待观察。乘用车销售弱势震荡，同比趋势相较10 月并无趋势性改善。

    原油价格均值和同比均呈现向上弹性，或受OPEC 减产措施延长、美国经济数据连续好转，以及风险偏好情绪提振。截止11 月26 日IPE 布油收64.1 美元/桶，较上月上涨6.5%（受美墨西库存冲击影响，11 月最后一周延续强势）。此外由于11 月海外宏观基本面企稳，市场风险偏好修复等一系列因素影响，避险相关的黄金、白银价格11 月进一步趋弱，月内波动以下行为主。截止26 日，COMEX 黄金、白银分别录得1467.4 美元/盎司、17.2 美元/盎司。

    核心假设风险。经济下行压力超预期；外部环境变化超预期