金山办公(688111)：办公星辰大海 金山无远弗届

　　金山办公登陆科创，扛起国产SaaS 大旗。金山办公创立30 余载，在DOS时代横空出世，经历过Windows 时代的无人问津，在移动互联网时代重新崛起，而今登陆资本市场。除了对国产自主软件创业者筚路蓝缕的致敬，我们更应该看到云计算给软件产业带来的机遇，势不可挡的SaaS 趋势，以及协同办公这一率先互联网化的B 端产业。海外有微软凭借云及办公生态重新焕发成长活力，回归全球市值之首，敢与巨头比肩的金山抓住移动端机遇后，个人订阅一路飙升，云观测指标及财务特征堪称A 股SaaS 典范，在移动化、协同化、智能化的办公领域继续它星辰大海的征途。

    　　C 端初具网络效应，B 端自主可控开疆拓土。WPS 轻量化、跨多平台终端的协作性以及丰富本土化增值服务的辅助性已经成为用户青睐的重要因素，C端订阅进入付费率和ARPU 值双升的优良态势。目前公司订阅服务以直销为主，移动支付来自于微信的比例远高于支付宝，我们认为这是WPS Office 已具备一定网络效应的佐证。国内办公软件潜在付费人群过亿，我们预估C 端订阅业务空间超过20 亿元/年。B 端授权业务有望随自主可控的推进，在公务员、事业单位编制人员以及央企国企市场实现约200 亿元的空间。

    　　办公软件边界拓展，金山何止千亿？云协作是办公软件确立的发展趋势，创业黑马Slack 快速崛起，众多互联网企业纷纷入局，微软从互联网发展之初布局至今的SharePoint、OneDrive、Teams 等再次让它的生态立于不败之地。从个人跨平台的协作到团队云端协作，再到跨应用的协作，微软以Office 为基础将办公软件的生态和空间不断延伸。WPS 已经迈出集成性及跨应用协作的步伐，在更有利的国内市场环境下，C 端ARPU 值仍存广阔的提升空间。

    　　盈利预测及估值。预计19-21 年EPS 为0.73/1.41/2.02 元，国产软件SaaS 领军者，自主可控核心标的，C 端协作办公前景广阔，订阅数及ARPU 值有望延续双升态势。首次覆盖，参考海外高成长SaaS 公司估值，给予25-30 倍PS 估值。

    　　风险提示：订阅用户增长不及预期；B 端拓展不达预期；市场竞争加剧风险。