卫星石化(002648)公司深度研究：进军C2产业链 开启新一轮高增长

　　公司介绍：公司是C3 行业龙头，目前拥有90 万吨PDH、45 万吨PP、48万吨丙烯酸、30 万吨丙烯酸丁酯、9 万吨SAP 等，丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要来源。公司在连云港徐圩新区投资乙烷裂解及下游项目，进入C2 产业链，一期预计2020 年底投产，2021 年开始贡献业绩。

    　　乙烷裂解项目：最优原料路线，2021 年增量可期1）乙烷裂解成本优势明显：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等优势，位于各工艺路线乙烯成本曲线的最左端，乙烷裂解历史盈利均值3000 元/吨以上。尽管2020-2021 年是乙烯投产大年，公司路线优势助其保有良好利润。

    　　2）美国乙烷供给持续宽松，目前美国乙烷仍有140 万桶/天的过剩量作为天然气销售，未来仍将保有100-120 万桶/天的过剩量。且乙烷储运瓶颈未来3 年内无需担心。预计美国乙烷价格大概率维持20-30 美分/加仑的低位。

    　　3）我们测算，中性情形下，乙烯按照MTO 现金成本，乙烷裂解盈利有1800元/吨左右。悲观情形下，乙烯按照石脑油现金成本，乙烷裂解盈利仍有1200 元/吨。

    　　PDH：轻质化路线优势提供盈利安全边际

    　　2019 年来，受益于美国本土化工需求减少，和中美贸易争端对全球丙烷贸易路线的改变，未来流入中国市场的丙烷价格大概率继续保持低位，PDH 成本优势开始显现。我们测算，中性情形下，丙烯按照MTO 现金成本，PDH 盈利仍有900 元/吨左右。悲观情形下，丙烯按照石脑油现金成本，PDH 盈利仍有300 元/吨。

    　　C3 下游：丙烯酸供需仍承压，SAP 亮点值得重视1）国内丙烯酸行业供给压力仍存：2020/2021 年，国内新增产能分别为36 和20 万吨，增速分别为11.0%和5.5%，届时国内总产能达到382 万吨，预计开工率将进一步下降，预计丙烯酸及酯盈利维持相对低位。

    　　2）SAP 产品逐渐步入正轨，已开始贡献盈利：经过几年积累，2017 年SAP毛利率由负转正，2019 年前三季度毛利率已经超过20%。预计2020 年，公司三期6 万吨SAP 将会投产，SAP 营收和毛利将会进一步增加。

    　　盈利预测、估值、及投资评级

    　　维持公司19/20/21 年业绩预测13.7/17.7/30.1 亿元，当前股价对应PE 分别为11.3/8.7/5.1 倍。2019~2021 年，公司将进入产能投放、业绩释放期。

    　　即使在化工行业整体景气低迷背景下，公司也有一定的盈利基础。且公司同比估值、及相比历史估值区间均较便宜。维持“买入”评级。

    　　风险提示：乙烷裂解项目投产不及预期的风险；美国乙烷价格暴涨的风险；宏观经济持续走弱的风险；丙烯酸及酯二期投产不及预期的风险