对当前板块的讨论(二十四)：政策的念想

　　并非松和紧，高ROE 下的供给侧改革，让生存念想成为绑架念想。楼市周期的开启确实是松和紧直接相关，但是做地产周期复盘可以知道，这个松和紧与行政管控无关，是金融周期。若以当前的金融环境来看，至少在前融、开发贷这两个方面都无法做到余额不增加，而是净减少环境，因此，“不能再紧就是松”的判断很难给出；2）融资收紧的原因是宏观去杠杆，目的是降低经济对金融的依赖，那么首当其冲就是房地产。然而，在一个动辄20%以上ROE 的行业，要劝导式退出基本是不现实的，缩减资产负债表大前提下的金融波动并逐步引导整合才是出路。3）经历了过去20 年的大周期之后，生存念想逐步变为绑架念想，将成为当前改革的最大枷锁。

    绑架念想，将不复存在，当前房地产拉动的最大产业是金融行业，并非实体。根据拆分投入产出表，地产拉动最大项的变为了金融业，作为金融最大的负债端，已经超越了对经济的拉动作用。在深度报告《地产中国》中，我们从经济、信贷、效率这3 个方面分析地产对宏观环境的贡献，清晰的证明，若经济不好、拉动地产可以托底，但金融不好、拉动地产则可刺激。也就是说，GDP 下行通过地产拉动的必要性，不如M2/社融下行通过地产拉动的必要性来得强。如此，地产绑架经济一说，在数据验证上已经减少，而变成了地产先绑架了金融、再通过金融绑架了经济，这样的关系很明显就弱了一层。更进一步，经济需要地产来带动新周期，也就不完全成立。

    巨大的市场，若无序竞争，不如衰减市场下的良性竞争，这是给估值的、不是给业绩的。当前房企利润率平均在10%上下，若减少1 个百分点，则额外需要10 个百分点的收入增速来维持利润增速不下滑。我们在《生存法则》中预期，房企利润率不排除会下滑5 个百分点（耐克型，快速下滑后会逐步上修），那么，需要收入翻倍增长来弥补。也就是说，若以全行业为整体来看，无法做到“估值不变、赚业绩的钱”，而是变为“争取业绩不变，赚估值的钱”。若给一个相对悲观的预期，即便部分企业的销售金额翻倍，利润可能都无法增长。若当前政策保持，也即净减少的有息负债融资，即使不再收紧，也会对行业带来较大的负面影响，但仍然会给好模式的公司估值修复，未来利润不下滑，就能给10 倍估值。首推资产负债表结构已经调整到未来模式的万科A，其他公司包括第一类公司华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国、受益中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、受益中国海外发展等。第三类公司，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

    风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。