涪陵榨菜(002507)：掌控原料平滑成本波动 渠道发力构筑优势成长

投资摘要：

    13 次提价拉动业绩持续增长。2007-2021 年的14 年间公司营收复合增速13.36%，凭借前后13 次提价，毛利率提升17pct，盈利能力大幅增长，带动过去14 年间归母净利润保持26.42%的复合增速，远超公司营收增速。

    聚焦榨菜业务，百亿市场绝对龙头。榨菜业务贡献公司9 成的营收和毛利润，是公司核心主业。

    当前榨菜行业市场规模约88 亿元，预计行业未来复合增速为11.8%，至2025 年榨菜行业市场规模预计可达138 亿元。

    榨菜行业竞争格局分散，作为其中唯一的上市公司，公司处于行业绝对领先地位，年销售额是第二名的3.4 倍。

    扎根青菜头核心产区，掌控行业关键资源。

    青菜头构成是榨菜企业最大成本分项，青菜头价格波动大，扰动榨菜企业盈利能力。

    青菜头上市期短、不易保存、运输不经济、难以异地扩产等特性，决定了扎根青菜头产区、获得产地政府支持的企业具有绝对优势。

    现金流充裕有助于企业在收储环节处于优势地位，具有更大的窖池容量、更先进的生产工艺、更现代的制造技术的企业可以平抑青菜头对成本的冲击。

    渠道发力后劲十足，品牌优势明显。

    公司已经建立了覆盖全国、区域分工、深入乡镇的销售网络，凭借销售人员指导经销商实现渠道下沉，并实现线上线下协同互补。

    最近3-4 年，公司经销商数量、销售人员数量、销售人员占比均有明显提升，预计将支撑22-25 年期间销售收入。

    品牌力支撑公司提价，产品终端零售价领先同业。

    消费场景迭代，量价均有支撑

    产品目标客户由基层劳动者扩展至旅游人群、航空配餐等。

    公司营销力度加强，支撑未来销量；销售吨价持续提升，21 年提价促使单价进一步提高。

    投资建议：预测公司2022-2024 年实现营业收入29.63/32.44/35.37 亿元，同比增长17.63%/9.47%/9.04%；实现归母净利润10.08/10.77/12.17 亿元，同比增长35.91%/6.81%/12.99%;预期EPS 分别为1.14 元/1.21 元/1.37 元，对应报告日的PE 分别为28.75/26.94/23.85 倍，给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险，商标侵权及假冒伪劣风险，行业声誉风险，疫情影响超预期。