我国上市公司并购重组法律制度的完善研究

    2010年8月28日，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出要充分发挥资本市场企业重组的作用，促进经济发展方式转变和经济结构调整。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》也提到，合理引导企业兼并重组，提高产业集中度，促进企业组织结构优化。可以预见，作为企业并购重组重要组成部分的上市公司并购重组必将在我国未来经济发展过程中扮演更为重要的角色。

　　毋庸置疑，上市公司并购重组的健康发展离不开法律环境的进一步完善。尽管目前我国上市公司并购重组法律体系已经基本形成，但却远非尽善尽美。新形势、新情况亦要求并购重组法律尽快作出适当的调整。因此，研究并完善我国上市公司并购重组法律制度十分必要和迫切。

　　一、上市公司并购重组法律体系之完善

　　立法机关、证券监管机构近年来一直致力于推动并购重组监管的基础性制度建设，制定或修订了一系列规范上市公司收购、重大资产重组、回购、财务顾问执业等活动的法律、行政法规、部门规章和规范性文件。我国已经建立了由不同层级的法律规范性文件、自律规则所构建的、较为完善的上市公司并购重组法律体系。但我们也应看到，这一法律体系尚存不足和亟待改进之处。

　　（一）上市公司并购重组法律体系存在的问题

　　1．未及时清理法律规范

　　并购重组领域规范性文件、自律规则在制定机构、制定背景等方面有着很大差异，由此导致并购重组法律体系内部存在着规则冲突。《股票发行与交易管理暂行条例》1与《证券法》、《上市公司收购管理办法》之间的规则冲突表现得最为明显，其规定与《证券法》在收购主体、持股变动报告、收购价格、支付方式等方面存在诸多不一致。例如，关于收购主体，《证券法》规定的上市公司收购主体并不限定是法人还是自然人，自然人是有资格作为收购人的；而《股票发行与交易管理暂行条例》规定进行收购的主体只能是法人。

　　2．仍缺少回购、合并、分立的具体规则

　　目前，上市公司并购重组法律体系内仍缺少规范回购、合并、分立的具体规则。以上市公司分立为例，直到2010年，我国A股市场才出现了上市公司分立的具体案例，即原东北高速分立为龙江交通和吉林高速。关于龙江交通和吉林高速的设立细节，分立上市报告书并没有详细解释。我们理解，龙江交通和吉林高速应为原东北高速以全部资产作相应分割后设立，而根据《公司法》的有关规定，新股份公司的设立包括发起设立和募集设立两种形式，同时，《公司法》要求，设立股份有限公司，应当由二人以上二百人以下为发起人，且发起人持有的公司股份自公司成立之日起一年内不得转让。那么，上市公司分立是否应适用《公司法》关于股份公司设立的规定、发起人是谁、分立后公司的上市时间等问题，都需要得到明确。

　　（二）我国上市公司并购重组法律体系完善建议

　　2008年底，国务院办公厅《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出，“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公司质量”，因此，有必要认真务实地研究进一步完善有关法律体系的整体方案。

　　1.反思和重新定位上市公司并购重组立法的基本原则

　　基于维护公共利益、保护投资者、维持竞争秩序、保护债权人等因素的考虑，立法者对上市公司并购重组设定了一些实质及程序上的限制。但上市公司并购重组本质上属于市场主体自发的经济行为，基于风险负担和合同自由的考虑，还是应以意思自治为基本原则，国家公权力原则上不宜过度介入，因此有必要检讨立法和监管理念。我们认为，完善上市公司并购重组的法律规范，可借鉴境外资本市场成功经验, 结合我国上市公司并购重组的现实特征，选择和确定适合我国国情的法律体系和监管手段。

　　（1）遵循市场规律、尊重商业选择的原则

　　随着中国资本市场发生深刻的制度性变革，并购重组的市场化色彩日益增强，并购重组立法理应反映市场的变化。上市公司并购重组立法应坚持市场化原则，尊重上市公司在并购重组过程中的意思自治和商业创新，充分发挥市场作为资源配置的基础性作用，合理界定上市公司商业决策事项和证券监管机构的监管范围，突出市场中介机构在并购重组中的地位和作用，降低非市场因素对并购重组的不当干预。

　　（2）公平与效率平衡原则

　　公司是多方利益的平衡体。在上市公司并购重组过程中，需要法律对少数股东、异议债权人、职工等相对弱势主体提供倾斜性保护，不能以牺牲弱势主体的利益为代价来换取上市公司的发展，以体现立法的公平性。但在保护相关利益主体时，立法应坚持适度保护原则，兼顾并购重组的效率和成本，不能片面强调利益相关者保护，从而影响甚至阻碍并购重组的进行。

　　（3）强制信息披露监管原则

　　证券市场从根本上讲是一个“信息的市场”2，现代证券市场的核心要素是通过披露来实现信息透明。信息披露义务降低了信息获取成本，从而有助于确保市场的平稳运行。在以市场为导向的监管体制下，发展趋势是要求披露更多的信息，而不是制定更多的实体监管标准。3因此，应当确立逐步从监管机构审核材料、实施审批过渡到要求公司披露信息、主动接受社会监督的基本制度，不断增强监管的科学性和有效性，提高上市公司并购重组的透明度。

　　2.及时清理、制定、完善上市公司并购重组法律规范

　　解决法律规范冲突的一种最彻底、最有效的手段是及时修订或撤销不当法律规范。就上市公司并购重组制度而言，由于并购重组实施方案不断创新，因此应特别重视法律规范和监管规则的时效性，相关立法机关应及时梳理有关法律法规制度，修订、撤销或废止不当法律规范，尽量避免法律规范的冲突而阻碍并购市场发展。因此，对于并购重组法律体系，重点是明确废止或者从根本上修正《股票发行与交易管理暂行条例》，解决其与其他法律规范存在的诸多冲突问题，制定上市公司回购、合并、分立规则等。

　　二、上市公司并购重组监管体制、审核程序之完善

　　对上市公司并购重组的监管通常意义上指政府及其监管部门运用法律、经济、行政等手段对证券市场各类主体及其行为进行监督、管理，理论上不限于政府监管，自律组织的监管也是重要部分之一。4在我国，政府监管是证券市场最主要的监管形式，其他自律监管的开展主要依靠政府推动，所以目前国内大都将证券市场监管等同于政府监管来使用，因此，在讨论上市公司并购重组监管时，本文也将以探讨证券监管机构的监管模式为中心。

　　（一）反思上市公司收购监管模式定位

　　依据目前的规定，证券监管机构在上市公司收购的部分环节上依然拥有实质性审核的权力，主要存在于：（1）要约收购报告书的披露前审核；（2）强制要约收购方式或强制全面要约收购的豁免。但正如原中国证监会副主席高西庆先生所言：“实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把"利剑"”。5但它的效果却是把双刃剑，事前审核制度不仅会增加监管成本、浪费行政资源，还会阻碍上市公司收购效率，不利于资源优化配置。

　　通过对发达国家上市公司并购重组市场监管模式的分析，我们发现，除了强制要约收购和要约收购豁免以外，成熟的上市公司收购监管模式具有强化信息披露、越来越少采用实质性审核的趋势。监管的目的在于维护证券市场的公正与公平，促使市场规范、稳健的运行，不同国家的监管模式虽有不同的侧重，但均尽量避免行政权力对市场行为与市场运行机制的直接干预，结合我国国情，我们建议：（1）进一步完善并强化信息披露制度，明确中介机构职责，让财务顾问、律师事务所等中介机构真正担负起审核上市公司收购报告书真实、准确、完整的责任；（2）强化证券监管机构处罚权力，加大对证券市场违法行为的处罚力度，在建立完善信息披露的监管模式同时，辅以对披露不真实、不准确、不完整、不及时、不公平等一系列违反信息披露制度行为的严厉处罚。

　　（二）完善多部门监管审批流程

　　上市公司的并购重组涉及收购准备、交易设计、谈判、上报审批、公告等诸多环节。并购重组方案可能涉及多个政府主管部门从各自角度的监管，包括国有产权转让审批、行业准入审批、外资准入审批、国家安全审查等，涉及多个监管主体。出于各种监管目标的需要，多部门监管本身无可厚非。但是由于缺乏一个有效且可操作的流程，导致实践中上市公司并购重组交易主体只有在取得所有其他相关部门的审核批准后，才能向证券监管机构报送并购重组申请，再加上各部门参差不齐的审核效率以及各自监管定位的模糊，不可避免地拉长了并购重组的审批时间，为内幕交易带来了可乘之机。同时，对于商业机会稍纵即逝的资本市场而言，股价和市场情况瞬息万变，过于繁冗的监管审核流程无疑与市场对效率的要求相冲突。

　　我们并不是反对多部门监管，只是认为现行的审批流程需要完善。我们建议，优化上市公司收购的审批流程，统一各监管部门介入的时点。在面对多个监管机构的情况下，交易主体应同时向证券监管机构和其他主管机关报送上市公司并购重组申请，各审批机关依据各自的职责分别作出决定，通过建立同时申报、各自审批的流程，代替先后顺序的审批流程，减少上报时点数量，优化审批制度。这样既可以减轻收购方的负担，又提高了政府监管的效率，避免部分审批部门过早介入引发的内幕交易，以及部分监管部门过晚介入产生的阻碍交易效率问题。

　　三、上市公司并购重组若干具体制度研究及完善建议

　　我国已经初步建立了相对完备的上市公司并购重组法律体系，但在具体制度上，还存在值得商榷之处，比如一致行动人的认定标准和认定程序存在漏洞，强制要约收购制度、异议股东回购请求权制度等保护中小股东的制度有待进一步完善，反向收购（借壳上市）的规则相对模糊等。

　　（一）一致行动人认定标准和认定程序

　　《上市公司收购管理办法》通过概括和列举相结合的立法模式对一致行动人进行了规定。我们认为，目前关于一致行动人的范围界定虽较为明确，但在具体认定标准和认定程序上，还存在一些需要细化之处。

　　1.强化一致行动关系变动的信息披露义务

　　目前，关于先行收购后再成为一致行动人的情况以及由此引发的信息披露义务和强制要约收购义务，《上市公司收购管理办法》并未予以规定。另一方面，《上市公司收购管理办法》规定了投资者作为一致行动人收购上市公司股份的信息披露义务，但并未规定此后投资者解除了一致行动关系，投资者是否还应被认定为一致行动人，以及是否应当进行信息披露。由于投资者的一致行动关系将会影响市场对上市公司股价的预期，并将影响广大股东的利益，因此，我们认为，应当将投资者一致行动关系的变化情况纳入一致行动人信息披露范围。

　　2.关于基金、信托产品及证券公司集合理财产品是否构成一致行动人

　　同一基金管理公司管理的不同基金是否应认定为一致行动人并在合计持股超过5%时履行相应的信息披露义务，是一个值得关注的问题。6同一信托公司下的不同信托产品、同一证券公司下的不同集合理财计划也存在同样的问题。我们认为，尽管实践中确实存在同一基金管理人管理下的若干基金投资同一股票的情形，但由于基金投资运作独立性的法律要求，不同基金均以维护各自持有人利益为原则，按各自合同和程序进行股票投资，获得投资回报。因此这种情形不应视为一致行动，但如果有相反证据证明，证券投资基金存在可能控制或者配合控制上市公司的一致行动行为，应当将其视为一致行动人。7

　　3.完善一致行动人认定程序

　　现实中，在一致行动人隐瞒、怠于披露其一致行动情况及持股情况时，8很难查证收购人之间是否为一致行动人。对此，我们建议可以借鉴其他国家或地区的做法，从以下方面完善一致行动人的认定程序：（1）赋予上市公司向其发现的疑似一致行动人发出询证函的权力，并要求接收方必须披露相关信息；（2）对于上市公司股权变动中的疑似一致行动人，在其可能存在违反上市公司信息披露义务或强制要约收购义务的前提下，证券监管机构应有权进行现场检查。9

　　（二）完善强制要约收购制度

　　1.关于强制要约收购的触发点

　　我国现行法律规定强制要约收购的触发点为30%。我们认为，关于强制要约收购制度触发点，应当根据股权分布情况、集中程度以及证券市场收购活动的实际情况而定。10虽然我国目前的强制要约收购触发点与多数强制要约收购立法例较为接近，但是，我国上市公司一股独大的情况还普遍存在，对于很多上市公司而言，持股比例超过30%仍可能无法成为控股股东或实际控制上市公司，11在此情况下，将强制要约收购的触发点确定为30%，将对收购方形成较大的障碍，不利于控制权交易市场的发展，是否需要结合我国国情适当提高强制要约收购的触发点是一个值得考虑的问题。

　　2.关于强制要约收购的豁免

　　我国的强制要约收购豁免制度对国资背景豁免条件宽松，对民营背景和外资背景相对严格。12尤其是，现行规定将国有资产无偿划转的行为一概列为豁免事项，而未从行为依据、行为目的和行为方式等方面加以分析并区别对待。这种做法可能会造成对其他非国资背景股东的歧视，对规定的不合理之处，应当做出相应调整和修改。

　　此外，在执行法院裁决涉及的强制要约收购豁免问题上，《上市公司收购管理办法》仅仅规定执行法院裁决取得上市公司控制权时的信息披露义务，并未规定豁免的审查标准和具体规则。因此，行为人无法预见和判断这些未列明的事项能否获得证券监管机构的豁免。我们认为，对执行法院裁决取得控制权的行为一概豁免或一概不豁免，都是不合理的，当务之急应当对豁免条件做出完善和补充，明确审核标准。

　　（三）完善异议股东股份回购请求权制度

　　1.增加异议股东行使回购请求权的适用情形

　　对于股份有限公司，《公司法》仅规定一种异议股东行使回购请求权适用情形，即股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司应当收购股东持有的股份。近年国内发生的并购重组活动中，通过合并、分立形式进行的只是少数，绝大多数并购重组都是通过发行股份购买资产等形式进行的。13我们建议适当扩大股份有限公司股东行使异议股东股份回购请求权的范围，允许股东对公司购买、出售重大资产达到一定比例的并购重组活动行使异议股东股份回购请求权。

　　2．改革定价机制

　　以近年发生的并购为例，在东航、唐钢、新湖中宝和盐湖钾肥四宗并购重组中，回购价格都是定价基准日前20个交易日股票交易均价，跟换股价格一致。换股价格显然是按照《上市公司重大资产重组管理办法》中有关“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”的规定确定的。但是，最低发行价格的规定主要是为了防止上市公司与其控股股东进行不正当关联交易而损害其他股东的利益，它与异议股东回购请求权保护异议中小股东的初衷截然不同。因此，换股价格不应当当然作为确定异议股东股份回购价格的依据。正是因为目前不公平的定价机制损害了中小股东的利益，在东航、唐钢、新湖中宝并购重组中，虽然有异议股东，但大多数异议股东最终没有行使该权利，相关的制度设计也沦为摆设。对此，我们建议设计出更加公平合理的价格协商、评估机制，使投资者的利益得到更有效的保护。

　　3．完善有关异议股东行使回购请求权的细节性规定

　　《公司法》和相关监管规定对异议股东股份回购请求权行使的股东范围、收购价格协商程序、申报程序、收购资金的来源等问题均未作具体规定。在近年发生的并购重组中，并购方作了不同的制度设计，14对此，我们建议证券监管机构对上述问题予以细化。

　　（四）细化借壳上市审核制度

　　尚福林主席明确指出，审核借壳上市时，“在产权清晰、治理规范、业务独立、诚信良好、经营稳定和持续经营记录等方面执行IPO趋同标准”。15借鉴境外尤其是香港市场的经验，我们建议：1.进一步规范、引导借壳上市活动，制定发布明确的借壳上市监管规则。2.明确反向收购概念，界定其内涵和外延，借鉴香港的立法方式，16类型化地规范反向收购。3.建立和适用统一标准的监管程序和监管原则，在并购行为符合反向收购标准的情况下，无论采取何种方式，均应适用统一标准的监管程序和监管原则，防止出现因内部审核部门不同而导致的差异。

　　四、通过权责对等的制度设计激发中介机构作用

　　证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构是以其独立的地位为证券市场参与者服务，以其专业技能和职业声誉为相关交易作出背书，提升交易参与者的信心。如果能够更好地发挥其作用，就能从整体上降低交易成本、便利交易进行，降低证券监管机构实质性审查的必要，提高市场效率。

　　尚福林主席在2010年10月召开的中国证监会第三届上市公司并购重组审核委员会成立大会的讲话中谈到，资本市场的企业并购重组应以市场化改革为主线，进一步加大中介机构在并购重组中的作用和责任，提高中介执业的效率和质量。17我们对于市场化的改革方向深表赞同，并且认为这是中国资本市场健康发展的必由之路。在如何实现中介机构应有的作用、提高执业效率和质量方面，我们认为，应当通过权责对等的制度设计激发中介机构的作用。

　　与境外成熟资本市场相比，我国中介机构承担的责任其实并不小，但在交易方案、融资方案、交易时点等方面发挥的作用却受到了更多的限制，未能充分发挥财务顾问（包括独立财务顾问）、会计师、律师在收购策略、融资结构安排等方面的主导作用。因此，贯彻市场化改革原则，建议梳理整合并剔除目前上市公司并购重组审核标准中可以交给市场决定的一些要素，通过简化和减少具体规则的束缚来激发中介机构的能动性和创造性，创新和扩展我国上市公司并购重组的形式和内涵。

　　事实上，上市公司并购重组的法律制度应当旨在推进金融市场的发展，将关注重点放在所有股东（特别是中小股东）的公平对待上。并购重组审核制度不应当重点关注上市公司并购重组在商业上的利害得失，商业上的利害得失及公司发展方向问题应当由上市公司及其股东作出判断，也就是说，股东至少应当拥有对并购重组方案作出决议的权利和权力，而且这种权力应当受到尊重。18以盈利预测为例，我们认为，盈利预测应当只是收购方或者上市公司旨在推动其动议得到股东支持所作出的，并对其真实性、合理性承担责任，但不应成为上市公司并购重组审核的关注重点。在这样的制度架构下，充分发挥中介机构的作用，由会计师基于收购方或者上市公司董事会对市场、业务的判断以及对数据的分析，作出盈利预测，并由收购方或上市公司董事对未能达到盈利预测的情况承担责任。如果将盈利预测设定为审核标准，即使有一系列的制裁措施，也很难说会计师等中介机构就会付出更大的努力来确保盈利预测的准确性。适得其反，中介机构更多将会以满足监管机关的审核要求为工作重点，而不是去关注上市公司股东（特别是中小股东）的利益诉求。

　　资本市场的成功取决于投资者信心的提升。在目前规则体系下，虽然监管机构一再强化监督手段，但仍不能遏制内幕交易、操纵市场行为的蔓延。监管机构的职责是制定出明确、具体的游戏规则，剩下的就是交给市场主体去实施。在财务顾问等中介机构的主导和参与下，上市公司并购重组当事人按照规则行事即可。

　　综上所述，我们认为，在充分尊重和保障证券监督管理机构和证券交易所对上市公司并购重组中介机构资质认证、业务管理的权力基础上，通过权责对等的制度设计来扩展中介机构的活动空间，“凯撒的归凯撒，上帝的归上帝”，才能真正激发中介机构的能动性，最终通过市场的优胜劣汰强化中介机构的自律管理，才真正是“对投资者负责、对上市公司负责、对资本市场负责”。19

　　五、结语

　　资本市场的发展，离不开法律制度的创新；资本市场的成熟，离不开法律制度的完善。作为我国资本市场重要法律制度之一的上市公司并购重组法律制度存在哪些缺陷与不足，又该如何完善，这是目前中国资本市场立法者、监管者以及众多参与者都普遍关心的问题。

　　本文的主导思想在于上市公司并购重组立法应在规范并购重组行为、保障投资者权益的同时，最大限度地遵循市场规律，鼓励市场创新，减少并购成本，提高运作效率，有效促进上市公司并购重组交易的进行。

　　回首过去，在我国资本市场20年不断发展壮大的过程中，上市公司并购重组呈现出了勃勃生机；展望未来，随着大型IPO项目日趋减少，资本市场进入存量公司调整期，上市公司并购重组正面临着新的发展机遇。我们深信，在国家对企业并购重组的高度重视下，随着上市公司并购重组法律制度的完善和并购重组市场化改革的推进，上市公司并购重组必将迎来更加灿烂的明天。