在投资活动中，方法、资金管理和心态通常被认为是决定投资成功与否的主要因素。大多数投资者往往对技术面或基本面有深入研究，而在资金管理方面却有所忽视。“超短线之父”拉瑞•威廉姆斯曾说过：交易是门艺术，成功关键在于资金管理。一个交易者拥有再好的技术分析手段，如果没有明确的资金管理意识和方法也是远远不够的。尤其对于系统交易者而言，仓位控制和资金管理的重要性不言而喻，严格的资金管理是确保资金安全，游戏继续的保障。
本报告对固定比例投资组合保险策略CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance)和海龟交易法则 (Turtle Trading Rules)中涉及的资金管理方法进行了理论上的比较。
一、CPPI中的资金管理
投资组合保险在资产管理中有着广泛应用，其本质思想是通过牺牲部分上档收益来换取下档安全。动态投资组合保险方法主要有：基于期权的投资组合保险OBPI、固定比例投资组合保险CPPI、时间不变性投资组合保险TIPP策略等。CPPI由Black & Jones(1987)和Perold(1986)提出，投资者只需要根据自己的风险承受能力设置几个参数，就能达到投资组合保险的目的。正是由于CPPI策略的简易且实用性，受到保本基金的青睐，如南方恒元混合型证券投资基金 (202211)。
图：CPPI策略原理
期初投资者根据自身风险偏好和风险承受能力，设定最低保险额度F和风险乘数m来确定风险资产和无风险资产的投资比例。随着组合资产价值的变化，模型对风险资产和无风险资产的投资比例进行动态调整。影响CPPI运用效果的主要因素是F和m参数。F是确保整个资产组合的保本价值，m是投资于风险资产的乘数，m越大，则整个组合价值的变动对风险资产价值变动的敏感性更大。另外，调仓方法可以采取多种策略，通常由固定时间调仓和触发调仓共同决定，如当风险资产下跌相比上次调整后又下跌了10%则触发调仓，如果一直没有触发的情况就固定每3个月调仓一次。
例如，期初t=0时刻，投资者总资产100，资产组合为股指期货和无风险资产。CPPI策略的下限风险设定为90%，风险乘数为4，则按CPPI策略，投资者应持有40的股指期货仓位和60的现金仓位。
在t=1时刻，若股指期货资产相对于t=0时刻下跌10%，由40下跌为36，则触发减仓，总资产为96。股指期货的仓位应调整至4*(96-90)=24，现金资产调整至96-24=72。
另一种情形，若在t=1时刻，股指期货资产相对于t=0时刻上涨10%，由40上涨为44，则触发增仓，总资产为104。股指期货的仓位应调整至4*(104-90)=56，现金资产调整至104-56=48。
实际上，CPPI策略是一种结合资金管理的追涨杀跌策略，当风险资产走势上升时，该策略会分配更多的资金到风险资产中；而当风险资产走势下降时，则自动减少风险资产的投入比例，以规避进一步下跌的风险。CPPI策略在一定程度上类似于加入了看跌期权的投资组合，即锁定下方风险的同时保留上档收益的可能。
二、海龟交易法则中的资金管理
海龟交易的创始人是七八十年代著名的期货投机商Richard Dennis，他相信优秀的交易员是后天培养而非天生的。他在1983年12月招聘了23名新人，昵称为海龟，并对这些交易员进行了一个简单的趋势跟踪交易策略培训。随后给予每个新人100万美元的初始资金。经过5年的运作，大部分“海龟”的业绩非常惊人，其中最好的业绩达到1.72亿美元。N年后海龟交易法则公布于世，我们才有幸看到曾名噪一时的海龟交易法则全貌。
海龟交易法则本质上是一个交易系统，它包含了交易对象的选择、买卖数量的确定、入市、止损、离市等方面。在交易头寸的设定上，海龟交易法则将一个基于价格波动的技术指标，用来决定入市头寸的大小。其具体思路是：
1、根据历史数据计算ATR (Average True Range)指标，称之为真实波动幅度的移动平均值，来反映当前市场的价格波动情况。TR=MAX((H-L),ABS(REF(C,1)-H)),ABS(REF(C,1)-L))为真实波动幅度，是考虑昨日收盘价的以点数来表示的单日最大振幅，ATR是TR的移动平均值。
2、将ATR乘以每一指数点所代表的价值得到一份合约在当天的价值变动量或价值振幅VR (Value Range)。如沪深300指数期货，则为ATR乘以300。这里估计的当日合约价值变动量是基于历史数据的ATR值，并不是实际的振幅，用来估计每日的最大价值变动的绝对值。
3、针对总资产金额Asset设定一个比率1%，除以某个品种的VR值，即得到当日该期货品种的一个交易单元数量(Unit Size)，并以此来确定不同品种的头寸规模。其背后的资金管理含义是，即便当日合约振幅达到ATR的水平，不论头寸方向是多或空，当日的损失都能控制在1%的总资产水平内。
海龟们所交易的期货品种很多，不同期货品种的波动性各不相同，且相关性也不同。海龟们每周一会拿到一份各交易品种的最新ATR和交易单元数据的表格，用来决定本周在各品种上的头寸。另外，根据不同品种的相关性，头寸规模受到限制。如单一市场的最大头寸规模为4Units；高度相关市场的最大头寸规模为6Units；相关性较弱市场的最大头寸规模为10Units；单向交易为12Units，即单向多头或空头满仓表示持有12Units。
假设2011-1-11 IF1101合约的ATR为67.9点，总资产500万，x=1%，则当日的交易单元数量为5000000*1%/(67.9*300)=2.45。由于必须交易整数合约，取2手。假设以3000点买入，保证金为18%，则占用资金2*3000*300*18%=32.4万，仓位为6.48%，预计的当日最大帐面损失为2*67.9*300=40740元，最大资金回撤为0.81%。在单一股指期货市场的最大头寸规模为4Units，即8份合约，对应的最大仓位为25.92%。
股指期货开户的最低保证金要求是50万，从稳健的资金管理上操作的话，最多只能做一手合约，这样控制的仓位在3000*300*18%/500000=32.4%。
除了根据波动性来确定入市的头寸规模外，海龟交易法则根据“上涨突破20周期或55周期的最高价后做多，下跌突破20周期或55周期的最低价做空”的原则确定入市和离市点。
海龟交易法则对加仓、止损和离市也做了明确的规定。海龟在突破时只建立一个单位的头寸，在建立头寸后未达到最大头寸规模时，以ATR/2的价格间隔逐步增加头寸。止损方面，海龟交易法则规定任何一笔交易都不能出现2%以上的风险，容许风险为2%的最大止损就是价格波动2ATR。当出现加仓且有盈利时，止损位由加仓的点位计算，对应的所有头寸的止损线上移。离市方面，对于以20日突破为基础的偏短线系统，当价格达到10日最低价时所有多头头寸离市，当价格达到10日最高价时所有空头头寸离市。
三、CPPI和海龟交易法则的资金管理方法的比较
CPPI主要通过动态调整风险资产与固定收益资产比例，使投资组合价值维持在风险下限之上，从而达到组合保险的目的。在一定意义上，CPPI策略包含了组合资产的分配和增减仓策略。海龟交易法则是一套交易系统，资金管理是其中的核心。海龟们最初会使用100万美元的虚拟帐户进行模拟交易，这个帐户规模在每年年初进行调整。每当原始帐户亏损10%时，虚拟帐户规模就会被减少20%。如果某个海龟曾经亏损10%，那么调整后的帐户规模只有80万，直到达到每年的起始净值为止。如果再亏损10%，则进一步减少帐户规模至64万元。反过来，如果获利10%，可以追加不超过20%的资金。这种赢了增加本金，输了则减少本金的做法，和CPPI中的调仓原理在本质上是一样的。
CPPI和海龟交易法则的不同点体现在：
1、策略运用对象不同。CPPI主要用于保本基金的运作，投资对象是现货资产，操作上只能做多，而海龟交易的对象主要是商品期货和金融期货，操作上可做多也可做空。
2、头寸规模和风险控制的思路不同。CPPI是通过人为设定缓冲垫的值来锁定下方风险，投资者只需根据自己的风险状况设定好缓冲垫的初值即可，资金管理上较为简单。CPPI的风险主要来源于风险资产的价值变动，而风险资产的规模主要受参数m的影响。海龟交易法则通过定期衡量不同交易品种的历史波动状况，以及预先设定总资产的当日最大损失水平，来确定当前各品种的交易头寸。根据不同品种的相关性，设定最大头寸限制以防范交易风险。
3、入市和离市条件不同。CPPI中主要涉及在风险资产和无风险资产进行动态分配，对入市和离市条件没有做出具体规定。海龟交易系统属于趋势类的突破型交易系统，以突破N周期最高价和最低价作为入市标准。
4、加减仓触发条件不同。CPPI的调仓方法并没有固定模式，投资者可以根据自身的投资习惯来设定调仓方法。若投资者愿意用更频繁的调仓来换取CPPI对市场更迅速的反应，可以选择较短的调仓期和更容易触发的调仓触发条件。CPPI中对于风险资产的头寸，没有离市触发条件。而海龟中的加仓、止损触发条件是以价格波动为基础而事先设定好的，离市触发条件也是按技术指标事先设定好的，都是规则化的。
尽管两者存在上述不同点，但在某些方面，CPPI和海龟交易法则存在一些共性：
1、两者都是针对投资组合管理。CPPI在风险资产和无风险资产分配，对于保本基金则是在风险资产和固定收益证券之间进行分配；海龟交易在不同商品和金融期货品种间进行分配，未建仓的头寸可以认为是无风险资产或现金。
2、两者分配在风险资产上的比例都设有最大值，从而控制了总资产大幅缩水的风险。CPPI中的风险资产控制在m(A-F)之内，在一定期限内是较为固定的；海龟交易中的风险资产即建仓的头寸，是在根据历史波动计算出的总资产最大1%回撤的基础上确定的。另外，在考虑了不同品种间的相关性的前提下，对最大头寸规模的约束进一步减少了总资产大幅损失的风险。
3、在交易策略的执行上，两者都不需要过多的主观判断，只需依据市场变化而自行调整即可。CPPI按参数和调仓方法自行调整；海龟交易规则是系统化交易的典范，海龟们按交易规则严格执行，不需要太多的人为的判断，交易不受情绪和非理性因素的影响，海龟交易法则在当年的成功证明了系统化交易的优点。
