天马股份(002122)产业链完整的智能装备制造商

    中信建投研究报告：天马股份(002122)产业链完整的智能装备制造商：铁路轴承：2011 年大幅度恢复性增长，暂不涉及高铁轴承 2011 年铁道部货车招标数量有望大幅度增加，预计公司铁路轴承 业务 2011 年将增长 40%，基本恢复到经济危机前的收入规模（5 亿元左右）。公司引进的国际最先进的全自动生产线对提升铁路 轴承产品的精度和提高交付速度大有帮助。 公司暂未涉及高铁轴承。铁道部现有体制限制了国产轴承上车试 验的机会。其实利用已有的重载货车轴承技术，公司完全可以研 制 160 公里等级动车组轴承。另一方面，动车组当前交付量只有 200 列左右，所需轴承数量没法和货车轴承相比，即使国内动车 组全部采用国产化轴承，对公司业绩影响也较小。 风电轴承：2011 年风电轴承价格有望保持稳定 国内风电轴承产能扩张迅速，交货不再像 3 年前那么紧张。风电 轴承的订单因而呈现“少量多次”局面，但公司在手订单充裕。 2010 年公司风电轴承价格基本保持稳定。2011 年如果钢材价格 上涨，公司将视情况调整产品价格，产品毛利率波动幅度不大。 今年下半年公司 2.5 兆瓦以上风电轴承项目将投产，届时将新增 风电轴承约 20%的产能。预计 2011 年风电轴承收入将达到 10 亿 元左右，同比增长 24%。 公司还开展了 3MW 以上风电轴承研制工作。如果未来下游需求 转向大功率风电轴承，那么现有的 1.5 兆瓦风电轴承的生产设备 可以用来生产工程机械等行业所需的规格相近、技术要求类似的 轴承。 公司首批交付的风电轴承至今已经运行3年多了，几乎没有返修。 公司产品不仅供应国内厂家，而且也是维斯塔斯、西门子等国际 知名公司的供应商。这些巨头目前在华只选择天马作为风电轴承 供应商，体现出了公司的产品质量和销售能力。 通用轴承：下游广阔，东方不亮西方亮 通用轴承产品的下游行业包括电机、汽车、重机等众多行业，下 游行业的复苏带动通用轴承需求的上升。通用轴承配套的主机行 业多，可以在不同行业间调整产品销售比例。预计 2011 年该业 务收入有 24%左右的同比增长。 机床：产品结构得到优化，毛利率迅速提升 2008~2010 年，机床业务收入增速并不大，但产品结构调整了，重大型机床比例提升较快。公司在过去三年着 重对齐重数控进行各方面改革，促进融合，现在已基本达到改革目标。由于机床行业是个周期滞后性的行业， 所以今年机床行业将受益于去年各下游行业的超预期增长。我们预计 2011 年齐重数控收入增速约为 20%。 机床业务的毛利率在产品结构调整期间迅速提升，08 年机床业务毛利率只有 19.4%，现在已达 25%左右。 德清基地：进军海工、核电等新领域 公司拟在德清经济开发区临杭工业园新建产业基地，设立全资子公司德清天马重型机械公司，可能主攻海工和 核电等重型机械所需的环形零件和结构件，目前该基地的土地问题可能很快会获得批复。 未来海工和核电等重型装备领域发展机会巨大，而环形零件是公司现有业务的延伸，我们认为公司提前布局这 一领域，将会充分分享这些领域的高增长。 智能装备概念，估值便宜，维持买入评级 公司主营基础件行业的轴承产品（基础件行业的领头产品）和重型车床等产品，都属于高端装备中的智能装备。 公司正力求增加风电轴承、替代进口轴承和重大型数控机床的产能。智能装备是即将出台的机械行业十二五规 划重点扶持的行业，该行业的国内产值可能从十一五末期的 1000 多亿提升到十二五末期的 10000 亿，发展空间 巨大。公司两大业务均属于相关政策扶持范围，因此公司将是真正受益于智能装备相关规划和机械行业十二五 规划的上市公司之一。 公司和国内其他基础件、机床行业上市公司相比，竞争优势主要体现在管理能力和产业链上。作为民营企业， 公司成本控制能力强，各子公司盈利能力稳步提升。在 07 年收购三家公司之后，迅速推进了改革，体现了很强 的管理能力。在产业链上，公司拥有“材料-基础件-装备”的比较完整的产业链，当前钢材冶炼能力约有 7 万吨， 不仅能保证原材料性能，而且可以节省成本。轴承和机床业务也可以相互提供设备，实现了产业链的良性互动。 预测公司 2010-2012 年预测 EPS 为 0.57 元、0.73 元和 0.90 元，公司估值水平处于低位，不仅低于机床行业的平 均水平，也低于轴承行业的平均水平。按照机床行业（2011 年利润贡献占比约 35%）和轴承行业（2011 年利润 贡献占比约 65%）当前分别 32.26 倍和 33.90 倍的平均动态市盈率，公司合理价值为 24.33 元，维持买入评级......