现金股利政策基本理论

股利政策作为公司金融领域的重要问题，一直是理论界和实务界关注的焦点。自20世纪50年代中后期开始，现金股利政策经济学家们围绕着股利分配问题从不同的视角做出了种种解释。但是，迄今为止，对于股利分配问题，现金股利政策特别是上市公司是否应该分配以及如何分配现金股利问题依然没有完全达成共识。正如Fischer（1976）所说，股利问题像是一个谜，不存在一个理论就能统一解释股利的问题。

早期股利政策理论的分析主要是基于投资者对股利政策偏好的角度。由于分析角度的差异，不同的理论认为投资者对于股利的需求是不一样的。比如，“一鸟在手”理论（A Bird in the Hand Theory）认为，资本利得作为股票的收益来源，具有很大的不确定性，而现金股利是投资者获取投资收益最直接和最稳定的方式，因而投资者会更加偏好现金股利，并且现金股利政策会为分配现金股利的公司股票支付更高的价格（Lintner,1956; Gordon,1959）。但是，Miller和Modigliani（1961）的股利无关理论（MM理论）指出，投资者获得现金红利后，仍然需要将现金红利投资到同样具有风险的股票中，因此，对于理性的投资者而言，在资本利得和现金红利的偏好上应该没有特别的差异，存在“一鸟在手悖论”（A Bird in the Hand Fallacy）。事实上，MM理论的假设条件过于严苛，通过放宽MM理论的前提假设，Farrar和Selwyn（1967）的税负差异理论认为，股票是否分红取决于资本利得税率和股利税率的差异，当股利税率较高时，应该减少现金分红。进一步地，Elton和Gruber（1970）、Black和Scholes（1974）等学者对税负差异理论做出扩展，提出了追随者效应理论，该理论指出，由于投资者的纳税等级差异，投资者对于现金分红的态度也可能存在差异，因而公司应该根据投资者的偏好调整其股利政策。但是，该理论提出后很快就受到挑战和质疑，经验分析表明并不存在任何支持追随者效应理论的证据（Lewellen etal.,1978）。随着行为金融等学科的发展，一些文献从更加新颖的视角去探讨了投资者对于股利政策的偏好。Shefrin和Statman（1982）的后悔厌恶理论认为投资者一般都是后悔厌恶型的，更加偏好现金股利。Shefrin和Statman（1984）的自我控制理论指出，由于人们不能自我控制以实现当前需求与未来需求的平衡，往往需要借助现金股利这一外在约束进行自我控制，因而难以自我控制消费的投资者会偏好于较低的股利收益率。

随着信息经济学的兴起，现代股利政策理论还从改善公司治理的角度对股利政策进行了分析，并现金股利政策肯定了股利分配对于公司治理的积极作用。其中，较为经典的代表性理论就是信号理论和代理成本理论。Bhattachary（1979）提出的股利信号理论认为，相对于外部投资者，公司管理层掌握更多关于公司投资机会和盈利前景的私有信息，存在着信息不对称问题，而现金分红正好是传递公司未来发展前景信息、解决市场信息不对称、引导资本合理配置的重要方式，并且现金股利政策股利的信号能够实现完全分离均衡。在此基础上，Miller和Rock（1985）、John和Williams（1985）又分别根据不同的股利信号成本来源建立了不同的模型，而且Ambarish, John和Williams（1987）、Williams（1988）从单期和多期的角度展示了有效的信号均衡。

除了上述经典理论以外，还有其他一些研究讨论了公司股利政策的影响因素。比如：Khan（2006）、Mancinelli和Ozkan（2006）等现金股利政策认为股权结构会对公司的股利支付产生影响；Chateau（1979）、Baker等人（1985）的结论认为公司的盈利水平也是影响企业股利分配的重要因素；Fuller和Goldstein（2011）指出现金分红的作用与市场状态有关，因而现金分红存在时间选择问题。总之，关于股利政策的研究维度很多，但是结论差异也较大。